原文作者:龙玥
原文来源:华尔街见闻
现在的行情像极了 1997-1998 年——华尔街科技老将已经在给 AI 牛市倒计时了。
5 月 11 日,互联网泡沫时期的知名芯片分析师、Niles Investment Management 创始人 Dan Niles 接受《大师投资者播客》(The Master Investor Podcast)专访,系统阐述了他对当前 AI 行情的判断:AI 牛市尚未终结,但预测 2027 年初或出现一场大回调,投资者现在就该开始准备。
同时,摩根大通调研 56 位全球投资者发现:54% 的人预计美国股市将在今年或明年出现超过 30% 的回调,其中 45% 认为会发生在 2027 年——与 Dan Niles 判断高度吻合
现在是 1997-1998 年,不是 1999 年,更不是 2000 年
Niles 把当前行情类比为 1997-1998 年,而非很多人担心的 1999-2000 年泡沫顶点。
逻辑是这样的:ChatGPT 于 2022 年底上线,AI 基础设施建设至今已进入第四年。而互联网时代,Netscape 浏览器 1994 年问世,1997-1998 年正好也是第三、第四年。
1997 年,泰国货币危机爆发,标普 500 年内一度跌 11%,但全年收涨 31%。1998 年,俄罗斯债券违约、长期资本管理公司(LTCM)崩盘,标普 500 年内最大跌幅 19%,但全年仍涨 27%。
Niles 说:「那时候有互联网基础设施建设这个大背景托着,所以每次宏观冲击都是买点。今天也一样。」
他认为,伊朗战争引发的油价冲击是「人为事件」,比当年的货币危机、债券违约更容易解决,因此判断这次也是阶段性低点。
Agentic AI:驱动这轮牛市继续的新燃料
Niles 把今年行情的核心驱动力归结为一个词:Agentic AI(智能体 AI)。
简单说,以前你问 ChatGPT 一个问题,它给你一个答案,这叫「对话式 AI」。
Agentic AI 则截然不同。Dan Niles 举例说:「你可以告诉它,『这是 Wilfred,去 BBC 网站拿这个数据,去彭博拿那个数据,去 CNBC 再取另一些内容,然后全部整理进一个 Excel 表格。』」这一系列操作需要大量并发调用,消耗的算力 Token 数量是聊天式 AI 的 10 到 100 倍。
数据已经证明了这一点:2026 年 1 月 30 日 Open Claw 发布前两个月,token 增长率约 20%;发布后两个月,token 增长率超过 120%。
这直接拉动了超大规模云服务商的资本开支预期:年初市场预计 2026 年 capex 增速约 30%,Q1 财报后升至 60%,最新一轮财报后再升至 70%。
Niles 的结论是:这不是小变化,这是量级上的跃迁,足以支撑 AI 相关股票继续上涨。
硬件格局生变:CPU 翻身,GPU 承压
Agentic AI 的架构特性,正在悄悄改写 AI 硬件的竞争格局。
训练大模型是重复做同一件事,GPU 擅长;聊天式 AI 的推理也还好;但 Agentic AI 需要同时调度多个应用、协调多步任务,本质上是「编排」,这是 CPU 的强项。
Dan Niles 说:「过去大约是 8 个 GPU 配 1 个 CPU。转向 Agentic 之后,这个比例会趋近于 1 比 1。」
这意味着:英特尔和 AMD 受益,英伟达则「在边际上会影响其股价表现」。
但半导体已经严重超买
Dan Niles 话锋一转:短期风险不容忽视。「短期来看,半导体现在的超买程度,是自 2000 年或 1995 年大崩盘前以来最严重的。这是肯定的。」
他特别提到,半导体 ETF 年内已涨约 70%,伊朗战争冲击都没能把它打下去。
但他同时强调,短期超买不等于长期逻辑破坏——Agentic AI 对算力的需求是真实的。他愿意承受英特尔可能短期下跌 15-20% 的风险,因为他认为年底前这只股票还会更高。
2027 年,30-50% 的回调从哪里来?
Dan Niles 已经在为下一个周期做推演。
Agentic AI 的爆发始于 2026 年 1 月 30 日。基于此,到 2027 年初,增长将开始对比高基数,增速自然大幅放缓。届时,市场会发生什么?
「我认为,这些股票从届时所处的高位算起,可能会下跌 30% 到 50%。」他说。
参照系就在眼前:2022 年,「科技七巨头」(Magnificent 7)平均下跌了 46%——那不过是疫情期间科技建设浪潮退潮的后果,规模远小于现在的 AI 热潮。
另一个潜在的引爆点,是 OpenAI。Dan Niles 指出,OpenAI 和 Anthropic 合计占据超大规模云厂商积压订单的约一半。两家公司从 2025 年初合计约 70 亿美元的年化营收,到如今合计接近 700 亿美元(Anthropic 约 450 亿,OpenAI 约 240 亿)——增长固然惊人,但这笔钱必须从其他公司的预算里挤出来。
「OpenAI 年底营收还在 200 亿美元的时候,就对外声称未来八年要承诺 1.4 万亿美元的资本支出。你钱从哪来?如果 OpenAI 出了问题,那将大大加速这个过程。」
他还点出了一个流动性的结构性压力:OpenAI、SpaceX、Anthropic 等公司的 IPO 即将接踵而至,每一家的估值可能都在万亿美元级别以上。「这笔钱要从其他地方流出来,基金经理不是坐拥大量闲置资金,他们得卖掉别的东西。」
三个信号同时亮起:股市、油价、债券,必有一错
Dan Niles 每天早上做的第一件事,是同时看油价、债券收益率、股市。
现在的组合让他不安:股市创历史新高,油价年内涨幅约 60%,美国 10 年期和 30 年期国债收益率均触及年内高位。
历史上,过去 12 次衰退中有 10 次之前都出现过油价的持续上涨。如果油价在 90 美元附近维持一到两个季度,通胀会抬头,消费者购买力会被侵蚀,那时候股市的大幅回调就不可避免了。麦当劳最近财报里提到低端消费者出现压力,同店销售不及预期——这种信号开始出现,你不得不担心。
他同时提到,即将上任的美联储主席凯文·沃什倾向于降息,并将 AI 视为通缩力量,「这在短期内是推动市场上行的正向因素」。但他警告,若 10 年期或 30 年期收益率持续攀升,市场估值将承受真实压力。他的结论是:
股市、油价、债券,三者之中必有一个是错的。当其中一个重新定价,可能引发大量市场混乱。
他的建议只有一句话:「现在应该持有大量现金。——就在 3 月底,我认为是积极入市的好时机。但现在,我认为应该持有大量现金,对最终的解决方式保持高度警惕。」
摩根大通:54% 的机构投资者预计 2027 年出现大回调
Dan Niles 的警告,并非孤例。
摩根大通全球市场策略团队于 2026 年 5 月 12 日发布的路演反馈报告显示,分析师 Eduardo Lecubarri 率团队走访拉丁美洲五个城市,与 56 位机构投资者进行了交流。
报告的核心数据如下:
- 92% 的受访投资者认为 2026 年全年股票市场回报将为正,但没有一人预期涨幅超过 20%;
- 54% 的受访投资者预计股市将在 2026 至 2027 年内出现超过 30% 的回调(其中 9% 预计发生在 2026 年,45% 预计发生在 2027 年);
- 75% 的受访投资者认为距科技泡沫顶点仍有超过 20% 的上涨空间;
- 在区域配置上,受访投资者对欧洲的看法高度一致——100% 低配欧洲,100% 超配美国;
- 投资者最青睐的行业依次为科技、公用事业、工业。
这与 Dan Niles「1998 年逻辑」高度吻合:牛市远未结束,但大回调的时间表已经在市场共识中悄然形成。
量子计算:潜力巨大,但别急
访谈最后,Dan Niles 也谈到了量子计算。他是坚定的长期信徒,「我是量子的坚定信仰者,我认为我们终将到达那里」——但他援引比尔·盖茨的名言:技术短期往往被高估,长期往往被低估。
「最早的 AI 论文是 50 多年前写的,ChatGPT 什么时候出现?2022 年底。量子计算大概也是类似的路径。量子计算 IPO 的到来将带回市场关注,但真正颠覆性的应用,需要比大多数人想象的更长时间才能到来。」
大科技公司分化:谷歌一骑绝尘
过去几周的科技巨头财报,让 Dan Niles 的判断更加清晰。
谷歌云:Q4 同比增速 48%,最新季度加速至 63%,加速了 15 个百分点。
AWS:从 24% 加速至 28%,增加了 4 个百分点——作为规模最大的云厂商,这已属不错。
微软云:从 38% 加速到 39%,几乎原地踏步。
「这些数字告诉你谁在真正执行、谁在抢占市场份额。」Dan Niles 说。
他直接给出结论:「未来 3 到 5 年,谁是大科技公司里最好的布局?显然是谷歌。他们拥有完整的技术栈,应该把赌注押在他们身上。除非发生什么剧烈变化,他们将持续是赢家,因为他们什么都有,而且有巨大的现金流来支撑。」
谷歌的优势在于:自研大语言模型 Gemini、自研 AI 芯片(超过十年历史,三家云厂商中最久)、广告业务支撑的强劲现金流、以及覆盖全球 75% 以上智能手机的 Android 生态。微软依赖 OpenAI,没有自己的大模型;亚马逊的 AI 产品知名度有限。
Meta 的处境则相对令人担忧。Dan Niles 指出,Meta 没有公有云,无法向外部企业出售多余算力;自研 ASIC 芯片进展也较晚。更重要的是,Meta 本季度出现了 Family of Apps 用户数环比首次下降——广告变现模式的两个增长引擎(用户数和用户单价),前者已经出现拐点,「这是应该担心的」。
苹果方面,Dan Niles 认为 AI 版 Siri 和可折叠 iPhone 的推出将带动换机潮——他以 iPhone 6 为例:屏幕从 4 英寸增至 5.5 英寸,推动苹果营收增速从 7% 跃升至 28%。
保持灵活,不要贪婪
Dan Niles 用一句话总结他的市场哲学:「保持灵活(Be Nimble)。持有强烈信念,但松散地握持。」
他的判断框架是:短期动量向上,Agentic AI 和宽松货币预期仍是两大引擎;但 2027 年初,这些增速数字将开始对比高基数,Agentic AI 带来的爆发式增长将进入比较疲软期,叠加 OpenAI 的潜在风险和超级 IPO 的流动性冲击,「股票价格有可能从届时的高位下跌 30% 到 50%」。
现在该做什么?多留现金,紧盯每天早晨的油价、国债收益率和股市这三个坐标,随时准备调整。
