作者:Artemis
编译:深潮 TechFlow
深潮导读:华尔街把 Coinbase 当成跟着比特币涨跌的券商,给的估值比 Circle 低一半。但数据显示,92.8%的 AI 代理支付发生在 Base 上,99.8%用 USDC 结算——Coinbase 已经成为 AI 原生金融的底层设施,而不只是交易所。如果 McKinsey 对 2030 年 AI 代理商务规模 5 万亿美元的预测哪怕实现一半,Coinbase 的估值逻辑就要重写。
2031 年 Coinbase 成为 3000 亿美元公司的多头逻辑
核心观点:大多数人把 Coinbase 看作一家随比特币和加密交易量波动的加密券商。这种狭隘的视角忽略了 Coinbase 的长期上行空间——在 2031 年稳定币供应量达到 3 万亿美元、AI 代理商务规模达到 5 万亿美元的世界里,Coinbase 作为 USDC 的联合创造者(与 Circle 签有优惠分配协议)以及 x402 和 Base 的创建者(当下 AI 代理商务主要发生地),将获得巨大价值。
引言
Artemis 是一家专注链上数据的数字金融研究公司。我们曾帮助 McKinsey 估算真实稳定币支付量,大量撰文讨论 AI 代理商务以及 2030 年的数字金融图景。随着加密与 AI 融合,Coinbase 将不再只是加密交易所,而是成为 AI 原生金融的结算层、分发层和商务层。
大多数人把 Coinbase 看作一家周期性的加密券商,随加密交易量波动。
不出意外,Coinbase 的走势与其他券商如 IBKR、Robinhood、Schwab 一致。
而 Circle 作为纯稳定币增长押注,获得的估值倍数要高得多(103.9 倍 NTM 市盈率)。
Coinbase 可以在 2031 年成为 3000 亿美元公司(较今天 6 倍,35%年复合增长率),成为稳定币和 AI 代理支付的主要赢家——而不仅仅是加密交易所。完整模型见此处。
我们的核心假设:
- 稳定币供应量在 2031 年达到 3 万亿美元
- AI 代理商务量在 2031 年达到 7.5 万亿美元
- 我们对核心交易所业务的假设与市场一致——2028 年交易收入约 60 亿美元
市场忽略的事实是,Coinbase 从两股世代级顺风中受益并胜出:
1. 稳定币崛起与全球数字美元需求。美国财政部长 Scott Bessent 预测 2030 年稳定币供应量将达到 3 万亿美元(较今天增长 10 倍)。贝恩咨询认为 2030 年供应量将增长 12 倍,或 3.8 万亿美元。
2. AI 代理商务崛起。McKinsey 预测 2030 年全球 AI 代理商务规模为 3-5 万亿美元,我们预测其中 1/3 的商务量将在链上结算并使用 x402、MPP 等 AI 代理支付协议。我们当前在链上看到 AI 代理支付的快速增长:
Coinbase 明显受益于这两股顺风,作为 USDC 最大且最受监管的分发商,以及拥有 AI 代理支付第一网络而获得价值。
即使机构对 DeFi 持怀疑态度、认为加密已"死",Coinbase 仍会胜出——不是因为加密和交易量,而是因为成为最受信任、最主导的稳定币平台和 AI 代理支付基础设施。
为什么 Coinbase 从稳定币中胜出
市场不理解 Coinbase 是稳定币增长的明确赢家——即使加密交易量下降,稳定币使用量历史上持续上升趋势。
USDC 分配协议是 Coinbase 的资产,而非 Circle 的。Circle 支付给 Coinbase 的收入份额从 2022 年的 32%攀升至过去两年的约 50%。结构性原因很直接:Coinbase 从其产品中持有的 USDC 上赚取约 100%的收益率,并从 Payment Base 瀑布机制下的平台外余额中获得可观份额。随着 Coinbase 分发规模增长(2025 年 Q4 Coinbase 产品中持有的 USDC 平均达 178 亿美元,创历史新高),其瀑布份额也随之增长。
从投资者角度看,该协议更接近于 Coinbase 将监管和储备管理工作外包给 Circle,而非 Circle 向 Coinbase 付费换取分发。合作协议以 3 年为期并自动续约,前提是满足三个门槛(产品、公司和经销商)。公开文件显示,如果满足这些门槛,"Circle 协议不能被终止"。续约机制不是重新谈判的悬崖——而是延续锁定。对 Circle 而言,离开意味着切断 USDC 最大单一分发渠道。对 Coinbase 而言,上行情景(监管明确推动稳定币支付规模化、USDC 市值大幅扩张)将直接通过相同的合约份额流入。该合约的结构设计使 Coinbase 的地位不断巩固,无论谁经营 Circle。
USDC 的未来增长
在 Coinbase 之外,我们也看到 USDC 的许多有趣用例,尤其是在新兴协议中。我们看到 Polymarket、Hyperliquid、MakerDAO 等协议中 USDC 供应量的增长在过去两年大幅上升。随着新的金融用例在区块链平台上出现,我们看到 USDC 继续在这些协议中被使用。
Coinbase 处于有利位置来捕获下一波稳定币用例——支付。卡轨道上的支付类型(B2B、B2C)在过去一年都大幅增加,USDC 在这些交易中不断获得份额。
观察 USDC 的地址对地址转账(这类交易的代理指标),可以看到 USDC 相对 USDT 在获得份额。
市场是否误读了 CLARITY 法案?
2025 年数字资产市场明确法案(H.R。 3633),通常称为"CLARITY 法案",于 2025 年 7 月 17 日在美国众议院以 294-134 的两党投票通过。该法案将为除支付稳定币之外的数字资产建立全面监管框架。对 Coinbase 而言,CLARITY 法案代表公司监管环境中最重要的待定美国立法,将为 Coinbase 运营的数字资产生态系统建立基本完整的联邦监管架构。
CLARITY 法案与 Coinbase 稳定币经济学的相关性也比人们普遍认识到的更大。Coinbase 与 Circle 的分发和储备份额安排产生的收入流,按当前利率假设,可与 Circle 本身在发行人层面的经济收益相媲美,而 Coinbase 的 USDC 奖励计划贡献了另一条线,其最终规模取决于 Tillis-Alsobrooks 妥协方案的最终起草方式。市场低估了这些与稳定币相关的收入线的规模和持久性,将它们视为交易所业务的附属品,而非本身的核心基础设施经济学。CLARITY 法案通过正式化稳定币清算、结算和流通的更广泛监管架构——并明确稳定币机构流动通过的注册中介机构——强化了这一论点。它将 Coinbase 的稳定币业务重新定义为受监管且快速机构化系统的应用层,而非其价值随零售代币交易量起落的独立消费产品线。
为什么 Coinbase 在 AI 代理支付中胜出
大多数投资者认为 Stripe(截至 2026 年 2 月估值 1590 亿美元)和 Tempo 是 AI 代理商务的明确赢家,但链上数据显示并非如此:92.8%的真实 AI 代理支付量发生在 Base 上,而 99.8%以 USDC 结算。
在所有 AI 代理支付量中,超过 99.8%发生在 x402 上——这是 Coinbase 首创的开放支付协议。
AI 代理正在从回答问题的助手转变为代表用户交易的系统,以亚分为单位经济和机器速度购买 API、数据端点、算力、推理和服务。
现有的卡轨道不是为此设计的。典型的卡交易在交换费之前就有约 0.03 至 0.04 美元的固定成本,这使得 0.003 美元的 API 调用在经济上不可行,相差两个数量级。在高吞吐量 L2 上结算的稳定币以几分之一美分的成本在几秒内清算,且无需人工介入建立计费关系。
McKinsey 预测 2030 年全球 AI 代理商务销售额为 3-5 万亿美元。Gartner 估计到 2028 年 AI 代理将中介超过 15 万亿美元的 B2B 采购。两个数字都是方向性的,应作如是观;然而不具推测性的是,如果其中任何一个实现,它在结构上偏好稳定币轨道,而 USDC 已是默认选择,Coinbase 直接受益。
数据记分牌
x402 标准是 Coinbase 联合开发的 HTTP 原生小额支付协议(现由 Linux 基金会管理),已成为 AI 代理发起支付的领先开放协议。自 2025 年 10 月以来,x402 已处理超过 1.8 亿笔 AI 代理支付,在超过 5000 家向 AI 代理销售的商户中移动了 4750 万美元的 AI 代理支出。
当商户使其服务可供 AI 代理消费时,Coinbase 的 L2 和 USDC 已是默认支付轨道。此外,Agentic.Market 让 Coinbase 有路径拥有资源发现。如果 AI 代理使用它来查找、评估和路由到 x402 服务,价值不仅通过 Base 结算和 USDC 量获得,还通过 Coinbase 作为协调 AI 代理到服务交易的市场地位获得。
Coinbase 如何变现
Coinbase 通过围绕稳定币支柱的四条复合线捕获 AI 代理支付经济学:USDC 浮存金、Base 结算、CDP/AgentKit 变现和 Agentic.Market 分发。
USDC 储备收益率。Coinbase 最高上行潜力的收入线不是交易费,而是浮存金。AI 代理钱包需要预存余额来授权自主支出、支付 API、覆盖基于使用的服务,并实时结算机器对机器商务。随着 AI 代理成为经济行为者,Coinbase 控制的钱包中持有的 USDC 余额成为经常性、产生收益的存款。每一美元 AI 代理持有的 USDC 都产生储备收入,无论这一美元周转速度如何。
Base 排序器经济学。每笔在 Base 上结算的 x402 或 MPP 式交易都成为可以产生优先费用的排序交易。这条线随交易数量而非仅支付量扩展,这很重要,因为 AI 代理商务可能比人类商务频率更高、票据更小。也就是说,排序器费用可能是上行空间中最小的部分,因为交易成本随时间趋低。
CDP、AgentKit 和促进者变现。Coinbase 可以将让 AI 代理持有钱包、管理权限、赞助 gas、结算 x402 支付并与付费服务交互的开发者层变现。这包括 x402 交易的促进者费用、钱包基础设施、无 gas 交易、密钥管理、策略控制和企业级开发者工具。如果 CDP 成为 AI 代理支付的默认基础设施栈,即使最终支付价值低,Coinbase 也能赚取平台收入。
规模化上行空间
我们假设到 2030 年 AI 代理商务年规模为 5 万亿美元。其中大部分仍将通过卡、ACH、银行支付和账户对账户轨道路由,尤其是大额消费者和企业采购。但机器原生、高频、跨境、基于 API 的商务将不成比例地使用稳定币和 x402、MPP 等支付标准。
在多头情景中,约 20%的 AI 代理商务通过稳定币轨道结算,意味着每年 1.0-1.5 万亿美元的基于稳定币的 AI 代理支付量。说明性多头情景收入计算如下:
- USDC 浮存金:2000 亿美元平均 AI 代理 USDC 余额 × 4%储备收益率 × 50% Coinbase 可归属经济学 = 40 亿美元
- CDP/AgentKit/促进者/Agentic.Market:开发者订阅、钱包基础设施、x402 促进、市场路由、提供商分析和分发费用 = 7.5 亿美元
- Base 排序器:2500-3000 亿美元 Base 上的 AI 代理支付量,数百亿笔交易,以低单笔交易经济学 = 2.5 亿美元
这指向约 42.5 亿美元的年度 Coinbase 可归属 AI 代理收入。重要的结论是,如果 Coinbase 成为自主商务的运营账户、开发者平台、发现层和结算轨道,真正的价值就会累积,而他们在过去几个月已经在这方面取得巨大进展。
为什么 Coinbase 和 USDC 胜出
Coinbase 的优势在于它控制 AI 代理支付栈的四个相互增强的层:USDC 浮存金、Base 结算、CDP/AgentKit 基础设施和 Agentic.Market 发现。
USDC 已是默认结算资产,这意味着构建者首先集成它,因为它有最深的工具、流动性和开发者支持。然后 Base 作为 USDC 原生 AI 代理支付的自然结算链受益,具有低开发者摩擦和不断增长的促进者覆盖。CDP 和 AgentKit 位于更高一层,为开发者提供让 AI 代理在经济上活跃所需的钱包、密钥管理、gas 赞助和支付基础设施。最后,Agentic.Market 可以成为 AI 代理查找、比较和消费支持 x402 的服务的发现和路由层。进入这个市场的竞争对手需要同时复制流动性、结算、开发者基础设施和分发——而每个新的 AI 代理、商户和服务都让现有的 Coinbase 栈更难被取代。
结论
市场把 Coinbase 看作加密交易所,忽略了他们正在构建 AI 原生金融平台。全球领导者预测到 2030 年稳定币供应量 3 万亿美元、AI 代理商务 5 万亿美元,而稳定币已经与加密价格脱钩。Coinbase 已定位自己成为那个世界的赢家,并显示出早期领先。x402、USDC 和 Base 已成为 AI 代理商务的事实标准栈,每一层对竞争对手的份额都超过 90%。Coinbase 处于独特位置,已开发 Base、孵化 x402,并在 USDC 经济学中获得优惠份额。错误定价有三条腿。Circle 协议结构是延续锁定而非可续约合同,这意味着稳定币收入线是持久的而非有风险的。CLARITY 法案正式化了 Coinbase 已经运营的受监管基础设施层,将业务从消费产品重新定价为核心市场管道。而四层 AI 代理栈(USDC、Base、CDP、Agentic.Market)自反式复合,每个新的 AI 代理和商户都让护城河更难攻击。Coinbase 的交易应该更接近基础设施对标组而非券商组。我们认为 Coinbase 将凭借这些世代级顺风成为 3000 亿美元公司,大部分收入来自稳定币和 AI 代理商务等订阅和服务线。
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