Tác giả: Artemis
Biên dịch: Deep Tide TechFlow
Dẫn nhập Deep Tide: Phố Wall coi Coinbase như một công ty môi giới chứng khoán theo đà tăng giảm của Bitcoin và định giá thấp hơn Circle một nửa. Nhưng dữ liệu cho thấy, 92.8% các giao dịch thanh toán do AI tác nhân thực hiện xảy ra trên Base, và 99.8% được thanh toán bằng USDC — Coinbase đã trở thành nền tảng cơ sở hạ tầng tài chính nguyên sinh cho AI, không chỉ là một sàn giao dịch. Nếu dự đoán của McKinsey về quy mô thương mại tác nhân AI đạt 5 nghìn tỷ USD vào năm 2030 được thực hiện dù chỉ một nửa, logic định giá của Coinbase sẽ phải được viết lại.
Logic của phe tăng giá cho Coinbase trở thành công ty trị giá 3000 tỷ USD vào năm 2031
Quan điểm cốt lõi: Hầu hết mọi người xem Coinbase như một công ty môi giới tiền mã hóa biến động theo khối lượng giao dịch Bitcoin và tiền mã hóa. Góc nhìn hẹp hòi này bỏ qua tiềm năng tăng trưởng dài hạn của Coinbase — trong một thế giới nơi nguồn cung stablecoin đạt 3 nghìn tỷ USD và quy mô thương mại tác nhân AI đạt 5 nghìn tỷ USD vào năm 2031, Coinbase, với tư cách là đồng sáng tạo USDC (có thỏa thuận phân phối ưu đãi với Circle) và người tạo ra x402 cùng Base (nơi thương mại tác nhân AI chủ yếu diễn ra hiện nay), sẽ thu về giá trị khổng lồ.
Giới thiệu
Artemis là một công ty nghiên cứu tài chính kỹ thuật số chuyên về dữ liệu trên chuỗi. Chúng tôi đã giúp McKinsey ước tính khối lượng thanh toán stablecoin thực tế, viết nhiều bài thảo luận về thương mại tác nhân AI và viễn cảnh tài chính kỹ thuật số năm 2030. Khi tiền mã hóa và AI hội tụ, Coinbase sẽ không còn chỉ là một sàn giao dịch tiền mã hóa, mà sẽ trở thành lớp thanh toán, phân phối và thương mại cho tài chính nguyên sinh AI.
Hầu hết mọi người xem Coinbase như một công ty môi giới tiền mã hóa mang tính chu kỳ, biến động theo khối lượng giao dịch tiền mã hóa.
Không có gì ngạc nhiên, xu hướng của Coinbase phù hợp với các công ty môi giới khác như IBKR, Robinhood, Schwab.
Trong khi đó, Circle, với tư cách là sự đặt cược tăng trưởng stablecoin thuần túy, nhận được bội số định giá cao hơn nhiều (103.9 lần P/E NTM).
Coinbase có thể trở thành công ty trị giá 3000 tỷ USD vào năm 2031 (gấp 6 lần hiện tại, CAGR 35%), trở thành người chiến thắng chính trong stablecoin và thanh toán tác nhân AI — không chỉ là một sàn giao dịch tiền mã hóa. Xem mô hình đầy đủ tại đây.
Giả định cốt lõi của chúng tôi:
- Nguồn cung stablecoin đạt 3 nghìn tỷ USD vào năm 2031
- Khối lượng thương mại tác nhân AI đạt 7.5 nghìn tỷ USD vào năm 2031
- Giả định của chúng tôi về hoạt động sàn giao dịch cốt lõi phù hợp với thị trường — doanh thu giao dịch khoảng 6 tỷ USD vào năm 2028
Thị trường bỏ qua thực tế rằng Coinbase hưởng lợi và vượt trội từ hai xu thế cấp thế hệ:
1. Sự trỗi dậy của stablecoin và nhu cầu đô la kỹ thuật số toàn cầu. Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bessent dự đoán nguồn cung stablecoin sẽ đạt 3 nghìn tỷ USD vào năm 2030 (tăng 10 lần so với hiện nay). Bain & Company cho rằng nguồn cung sẽ tăng 12 lần vào năm 2030, tức 3.8 nghìn tỷ USD.
2. Sự trỗi dậy của thương mại tác nhân AI. McKinsey dự đoán quy mô thương mại tác nhân AI toàn cầu vào năm 2030 là 3-5 nghìn tỷ USD, chúng tôi dự đoán 1/3 khối lượng thương mại đó sẽ được thanh toán trên chuỗi và sử dụng các giao thức thanh toán tác nhân AI như x402, MPP. Hiện tại chúng tôi thấy sự tăng trưởng nhanh chóng của thanh toán tác nhân AI trên chuỗi:
Coinbase rõ ràng được hưởng lợi từ hai xu thế này, nhận được giá trị với tư cách là nhà phân phối USDC lớn nhất và được quản lý chặt chẽ nhất, cũng như sở hữu mạng lưới thanh toán tác nhân AI số một.
Ngay cả khi các tổ chức hoài nghi về DeFi, cho rằng tiền mã hóa đã "chết", Coinbase vẫn sẽ chiến thắng — không phải vì tiền mã hóa và khối lượng giao dịch, mà vì trở thành nền tảng stablecoin và cơ sở hạ tầng thanh toán tác nhân AI đáng tin cậy và thống trị nhất.
Tại sao Coinbase Chiến Thắng Từ Stablecoin
Thị trường không hiểu rằng Coinbase là người chiến thắng rõ ràng trong sự tăng trưởng của stablecoin — ngay cả khi khối lượng giao dịch tiền mã hóa giảm, mức sử dụng stablecoin trong lịch sử vẫn có xu hướng tăng liên tục.
Thỏa thuận phân phối USDC là tài sản của Coinbase, không phải của Circle. Phần doanh thu Circle trả cho Coinbase đã tăng từ 32% năm 2022 lên khoảng 50% trong hai năm qua. Lý do cấu trúc rất rõ ràng: Coinbase kiếm được khoảng 100% lợi suất từ USDC mà nó nắm giữ trong sản phẩm của mình, và nhận được phần đáng kể từ số dư ngoài nền tảng theo cơ chế thác nước Thanh toán Base. Khi quy mô phân phối của Coinbase tăng lên (USDC trung bình được nắm giữ trong sản phẩm Coinbase đạt mức cao kỷ lục 17.8 tỷ USD vào Q4 2025), phần thác nước của nó cũng tăng theo.
Từ góc nhìn nhà đầu tư, thỏa thuận này gần giống với việc Coinbase thuê ngoài công việc quản lý quy định và dự trữ cho Circle, hơn là việc Circle trả phí cho Coinbase để được phân phối. Thỏa thuận hợp tác có thời hạn 3 năm và tự động gia hạn, với điều kiện đáp ứng ba ngưỡng (sản phẩm, công ty và đại lý phân phối). Tài liệu công khai chỉ ra rằng nếu đáp ứng các ngưỡng này, "giao thức Circle không thể bị chấm dứt". Cơ chế gia hạn không phải là vách đá để đàm phán lại — mà là một sự khóa chặt tiếp diễn. Đối với Circle, rời đi có nghĩa là cắt đứt kênh phân phối đơn lẻ lớn nhất của USDC. Đối với Coinbase, kịch bản tăng giá (quy định rõ ràng thúc đẩy mở rộng quy mô thanh toán stablecoin, vốn hóa thị trường USDC mở rộng đáng kể) sẽ chảy trực tiếp vào thông qua phần chia sẻ tương tự của hợp đồng. Cấu trúc hợp đồng được thiết kế để củng cố vị thế của Coinbase ngày càng vững chắc, bất kể ai điều hành Circle.
Tăng Trưởng Tương Lai Của USDC
Ngoài Coinbase, chúng tôi cũng thấy nhiều trường hợp sử dụng thú vị của USDC, đặc biệt là trong các giao thức mới nổi. Chúng tôi thấy sự tăng trưởng nguồn cung USDC trong các giao thức như Polymarket, Hyperliquid, MakerDAO đã tăng mạnh trong hai năm qua. Khi các trường hợp sử dụng tài chính mới xuất hiện trên các nền tảng blockchain, chúng tôi thấy USDC tiếp tục được sử dụng trong các giao thức này.
Coinbase đang ở vị thế thuận lợi để nắm bắt làn sóng trường hợp sử dụng stablecoin tiếp theo — thanh toán. Các loại thanh toán trên mạng lưới thẻ (B2B, B2C) đều tăng mạnh trong năm qua, và USDC liên tục giành được thị phần trong các giao dịch này.
Quan sát các giao dịch chuyển khoản từ địa chỉ đến địa chỉ của USDC (một chỉ số proxy cho loại giao dịch này), có thể thấy USDC đang giành thị phần so với USDT.
Thị Trường Có Đọc Hiểu Sai Đạo Luật CLARITY?
Đạo luật Xác định Rõ Ràng Thị Trường Tài Sản Kỹ Thuật Số năm 2025 (H.R. 3633), thường được gọi là "Đạo luật CLARITY", đã được Hạ viện Hoa Kỳ thông qua vào ngày 17 tháng 7 năm 2025 với tỷ lệ phiếu liên đảng 294-134. Đạo luật này sẽ thiết lập một khuôn khổ quản lý toàn diện cho tài sản kỹ thuật số, ngoại trừ stablecoin thanh toán. Đối với Coinbase, Đạo luật CLARITY đại diện cho luật pháp liên bang Hoa Kỳ quan trọng nhất đang chờ xử lý trong môi trường quản lý của công ty, sẽ thiết lập một kiến trúc quản lý liên bang gần như hoàn chỉnh cho hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số mà Coinbase vận hành.
Đạo luật CLARITY cũng có liên quan lớn hơn đến kinh tế học stablecoin của Coinbase so với nhận thức phổ biến. Dòng doanh thu được tạo ra từ thỏa thuận phân phối và chia sẻ dự trữ của Coinbase với Circle, theo các giả định lãi suất hiện tại, có thể so sánh với lợi ích kinh tế ở cấp độ tổ chức phát hành của chính Circle, trong khi chương trình thưởng USDC của Coinbase đóng góp một dòng khác, với quy mô cuối cùng phụ thuộc vào cách soạn thảo cuối cùng của thỏa hiệp Tillis-Alsobrooks. Thị trường đánh giá thấp quy mô và tính bền vững của các dòng doanh thu liên quan đến stablecoin này, coi chúng như phần phụ của hoạt động sàn giao dịch, thay vì là kinh tế học cơ sở hạ tầng cốt lõi. Việc Đạo luật CLARITY thông qua sẽ chính thức hóa kiến trúc quản lý rộng hơn cho việc thanh lý, quyết toán và lưu thông stablecoin — và xác định rõ ràng các trung gian đã đăng ký mà dòng chảy thể chế của stablecoin đi qua — củng cố luận điểm này. Nó định giá lại hoạt động stablecoin của Coinbase thành lớp ứng dụng của một hệ thống được quản lý và thể chế hóa nhanh chóng, thay vì một dòng sản phẩm tiêu dùng độc lập mà giá trị của nó lên xuống theo khối lượng giao dịch token bán lẻ.
Tại sao Coinbase Chiến Thắng Trong Thanh Toán Tác Nhân AI
Hầu hết nhà đầu tư cho rằng Stripe (định giá 159 tỷ USD tính đến tháng 2 năm 2026) và Tempo là những người chiến thắng rõ ràng trong thương mại tác nhân AI, nhưng dữ liệu trên chuỗi cho thấy không phải vậy: 92.8% khối lượng thanh toán tác nhân AI thực tế xảy ra trên Base, và 99.8% được thanh toán bằng USDC.
Trong tất cả khối lượng thanh toán tác nhân AI, hơn 99.8% xảy ra trên x402 — đây là giao thức thanh toán mở do Coinbase tiên phong.
Các tác nhân AI đang chuyển từ trợ lý trả lời câu hỏi thành các hệ thống giao dịch thay mặt người dùng, mua API, điểm cuối dữ liệu, sức mạnh tính toán, suy luận và dịch vụ với kinh tế học từng phần cent và tốc độ máy.
Các mạng lưới thẻ hiện có không được thiết kế cho việc này. Một giao dịch thẻ điển hình có chi phí cố định khoảng 0.03 đến 0.04 USD trước phí trao đổi, khiến một lệnh gọi API 0.003 USD trở nên không khả thi về mặt kinh tế, chênh lệch hai bậc độ lớn. Stablecoin được quyết toán trên L2 thông lượng cao với chi phí chỉ bằng một phần cent trong vài giây và không cần sự can thiệp của con người để thiết lập mối quan hệ thanh toán.
McKinsey dự đoán doanh số thương mại tác nhân AI toàn cầu vào năm 2030 là 3-5 nghìn tỷ USD. Gartner ước tính đến năm 2028, các tác nhân AI sẽ làm trung gian cho hơn 15 nghìn tỷ USD mua sắm B2B. Cả hai con số đều mang tính định hướng và nên được xem xét như vậy; tuy nhiên, điều không mang tính suy đoán là, nếu bất kỳ điều nào trong số đó trở thành hiện thực, về mặt cấu trúc nó sẽ ưu tiên mạng lưới stablecoin, và USDC đã là lựa chọn mặc định, Coinbase trực tiếp hưởng lợi.
Bảng Điểm Dữ Liệu
Tiêu chuẩn x402 là giao thức thanh toán vi mô gốc HTTP được Coinbase đồng phát triển (hiện do Linux Foundation quản lý), đã trở thành giao thức mở hàng đầu để các tác nhân AI khởi tạo thanh toán. Kể từ tháng 10 năm 2025, x402 đã xử lý hơn 180 triệu giao dịch thanh toán tác nhân AI, di chuyển 47.5 triệu USD chi tiêu tác nhân AI trên hơn 5000 thương nhân bán hàng cho tác nhân AI.
Khi thương nhân làm cho dịch vụ của họ có sẵn để tiêu dùng bởi tác nhân AI, L2 và USDC của Coinbase đã là mạng lưới thanh toán mặc định. Hơn nữa, Agentic.Market cho Coinbase một con đường để sở hữu việc khám phá tài nguyên. Nếu các tác nhân AI sử dụng nó để tìm kiếm, đánh giá và định tuyến đến các dịch vụ x402, giá trị không chỉ được thu về thông qua việc quyết toán Base và khối lượng USDC, mà còn thông qua vị thế thị trường của Coinbase với tư cách điều phối các giao dịch từ tác nhân AI đến dịch vụ.
Coinbase Kiếm Tiền Như Thế Nào
Coinbase nắm bắt kinh tế học thanh toán tác nhân AI thông qua bốn dòng kết hợp xoay quanh trụ cột stablecoin: Số dư USDC, quyết toán Base, hiện thực hóa CDP/AgentKit và phân phối Agentic.Market.
Lợi suất dự trữ USDC. Dòng doanh thu có tiềm năng tăng giá cao nhất của Coinbase không phải là phí giao dịch, mà là số dư. Ví tác nhân AI cần số dư được gửi trước để ủy quyền chi tiêu tự chủ, thanh toán API, chi trả cho các dịch vụ dựa trên sử dụng và quyết toán thương mại máy với máy theo thời gian thực. Khi các tác nhân AI trở thành tác nhân kinh tế, số dư USDC được nắm giữ trong các ví do Coinbase kiểm soát trở thành tiền gửi thường xuyên, tạo ra lợi nhuận. Mỗi đô la USDC mà một tác nhân AI nắm giữ đều tạo ra doanh thu dự trữ, bất kể đô la đó được luân chuyển nhanh như thế nào.
Kinh tế học bộ sắp xếp Base. Mỗi giao dịch x402 hoặc kiểu MPP được quyết toán trên Base đều trở thành một giao dịch được sắp xếp có thể tạo ra phí ưu tiên. Dòng này mở rộng theo số lượng giao dịch chứ không chỉ khối lượng thanh toán, điều này rất quan trọng vì thương mại tác nhân AI có thể có tần suất cao hơn và hóa đơn nhỏ hơn so với thương mại của con người. Tức là, phí bộ sắp xếp có thể là phần nhỏ nhất trong tiềm năng tăng giá, vì chi phí giao dịch có xu hướng giảm theo thời gian.
Hiện thực hóa CDP, AgentKit và bên tạo điều kiện. Coinbase có thể hiện thực hóa lớp nhà phát triển cho phép tác nhân AI nắm giữ ví, quản lý quyền, tài trợ gas, quyết toán thanh toán x402 và tương tác với các dịch vụ trả phí. Điều này bao gồm phí tạo điều kiện cho giao dịch x402, cơ sở hạ tầng ví, giao dịch không gas, quản lý khóa, kiểm soát chính sách và công cụ dành cho nhà phát triển cấp doanh nghiệp. Nếu CDP trở thành ngăn xếp cơ sở hạ tầng mặc định cho thanh toán tác nhân AI, Coinbase có thể kiếm được doanh thu nền tảng ngay cả khi giá trị thanh toán cuối cùng thấp.
Không Gian Tăng Trưởng Theo Quy Mô
Chúng tôi giả định quy mô thương mại tác nhân AI hàng năm đạt 5 nghìn tỷ USD vào năm 2030. Phần lớn trong số đó vẫn sẽ được định tuyến qua các mạng lưới thẻ, ACH, thanh toán ngân hàng và tài khoản đối tài khoản, đặc biệt là các giao dịch mua sắm tiêu dùng và doanh nghiệp lớn. Nhưng thương mại gốc máy, tần suất cao, xuyên biên giới, dựa trên API sẽ sử dụng stablecoin và các tiêu chuẩn thanh toán như x402, MPP một cách không cân xứng.
Trong kịch bản tăng giá, khoảng 20% thương mại tác nhân AI được quyết toán qua mạng lưới stablecoin, ngụ ý khối lượng thanh toán tác nhân AI dựa trên stablecoin hàng năm từ 1.0-1.5 nghìn tỷ USD. Tính toán doanh thu minh họa cho kịch bản tăng giá như sau:
- Số dư USDC: 200 tỷ USD số dư USDC trung bình của tác nhân AI × 4% lợi suất dự trữ × 50% kinh tế học có thể quy cho Coinbase = 4 tỷ USD
- CDP/AgentKit/bên tạo điều kiện/Agentic.Market: Đăng ký nhà phát triển, cơ sở hạ tầng ví, tạo điều kiện x402, định tuyến thị trường, phân tích nhà cung cấp và phí phân phối = 750 triệu USD
- Bộ sắp xếp Base: 250-300 tỷ USD khối lượng thanh toán tác nhân AI trên Base, hàng chục tỷ giao dịch, với kinh tế học giao dịch đơn lẻ thấp = 250 triệu USD
Điều này hướng tới khoảng 4.25 tỷ USD doanh thu tác nhân AI có thể quy cho Coinbase hàng năm. Kết luận quan trọng là, giá trị thực sự sẽ tích lũy nếu Coinbase trở thành tài khoản vận hành, nền tảng nhà phát triển, lớp khám phá và mạng lưới quyết toán cho thương mại tự chủ, và họ đã đạt được tiến bộ lớn trong vài tháng qua về mặt này.
Tại sao Coinbase và USDC Chiến Thắng
Lợi thế của Coinbase nằm ở việc nó kiểm soát bốn lớp tăng cường lẫn nhau của ngăn xếp thanh toán tác nhân AI: Số dư USDC, quyết toán Base, cơ sở hạ tầng CDP/AgentKit và khám phá Agentic.Market.
USDC đã là tài sản quyết toán mặc định, có nghĩa là những người xây dựng tích hợp nó đầu tiên, vì nó có công cụ, tính thanh khoản và hỗ trợ nhà phát triển sâu nhất. Sau đó Base được hưởng lợi với tư cách là chuỗi quyết toán thanh toán tác nhân AI gốc USDC tự nhiên, với độ ma sát nhà phát triển thấp và phạm vi bao phủ của bên tạo điều kiện ngày càng tăng. CDP và AgentKit nằm ở lớp cao hơn, cung cấp cho nhà phát triển ví, quản lý khóa, tài trợ gas và cơ sở hạ tầng thanh toán cần thiết để làm cho tác nhân AI hoạt động về mặt kinh tế. Cuối cùng, Agentic.Market có thể trở thành lớp khám phá và định tuyến nơi các tác nhân AI tìm kiếm, so sánh và tiêu thụ các dịch vụ hỗ trợ x402. Đối thủ cạnh tranh bước vào thị trường này sẽ cần đồng thời sao chép tính thanh khoản, quyết toán, cơ sở hạ tầng nhà phát triển và phân phối — và mỗi tác nhân AI, thương nhân và dịch vụ mới lại khiến ngăn xếp Coinbase hiện có càng khó bị thay thế hơn.
Kết Luận
Thị trường xem Coinbase như một sàn giao dịch tiền mã hóa, bỏ qua việc họ đang xây dựng nền tảng tài chính nguyên sinh AI. Các nhà lãnh đạo toàn cầu dự đoán nguồn cung stablecoin 3 nghìn tỷ USD, thương mại tác nhân AI 5 nghìn tỷ USD vào năm 2030, và stablecoin đã tách rời khỏi giá tiền mã hóa. Coinbase đã định vị mình trở thành người chiến thắng trong thế giới đó và cho thấy sự dẫn đầu sớm. x402, USDC và Base đã trở thành ngăn xếp tiêu chuẩn thực tế cho thương mại tác nhân AI, mỗi lớp đều có thị phần trên 90% so với đối thủ cạnh tranh. Coinbase ở vị thế độc đáo, đã phát triển Base, ấp ủ x402 và nhận được phần chia sẻ ưu đãi trong kinh tế học USDC. Có ba trụ cho việc định giá sai. Cấu trúc giao thức Circle là một sự khóa chặt tiếp diễn chứ không phải hợp đồng có thể gia hạn, có nghĩa là các dòng doanh thu stablecoin là bền vững chứ không phải rủi ro. Đạo luật CLARITY chính thức hóa lớp cơ sở hạ tầng được quản lý mà Coinbase đã vận hành, định giá lại hoạt động kinh doanh từ sản phẩm tiêu dùng thành đường ống thị trường cốt lõi. Và ngăn xếp bốn lớp tác nhân AI (USDC, Base, CDP, Agentic.Market) kết hợp tự phản chiếu, mỗi tác nhân AI và thương nhân mới lại khiến hào rào bảo vệ khó tấn công hơn. Coinbase nên được giao dịch gần hơn với nhóm đối chứng cơ sở hạ tầng thay vì nhóm môi giới. Chúng tôi tin rằng Coinbase sẽ trở thành công ty 3000 tỷ USD nhờ những xu thế cấp thế hệ này, với phần lớn doanh thu đến từ các dòng dịch vụ và đăng ký như stablecoin và thương mại tác nhân AI.
Tiết lộ: Tài liệu này chỉ dành cho mục đích thông tin và không cấu thành lời khuyên đầu tư, lời khuyên tài chính, lời khuyên giao dịch hoặc bất kỳ hình thức lời khuyên nào khác. Quan điểm được trình bày là quan điểm của tác giả và không nên được coi là lời khuyên mua, bán hoặc nắm giữ bất kỳ tài sản nào. Tác giả hoặc các thực thể liên quan có thể nắm giữ vị thế trong các tài sản được thảo luận. Bạn nên tiến hành nghiên cứu của riêng mình và tham khảo ý kiến của các chuyên gia tài chính phù hợp trước khi đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào.
