Bankless Phỏng vấn: Các 'ông lớn' đầu tư mạo hiểm tiết lộ bí mật giao dịch thị trường sơ cấp Anthropic

Biên tập & Biên dịch: ShenChao TechFlow

Khách mời: Dio Casares, Nhà sáng lập Patagon

Tiêu đề gốc: The Shadow Market Behind Anthropic's Stock

Nguồn Podcast: Bankless

Thời gian phát sóng: 14 tháng 5 năm 2026

Lời dẫn của biên tập viên

Trong tập podcast này, Dio Casares, người sáng lập Patagon, đã hé lộ những bí mật đằng sau các giao dịch thị trường thứ cấp xoay quanh các công ty sao như Anthropic. Patagon là một công ty chuyên về đầu tư tài sản kỹ thuật số và kết nối giao dịch thứ cấp tư nhân. Dio Casares cho biết, riêng các giao dịch thứ cấp liên quan đến Anthropic (ở đây 'thứ cấp' được hiểu là 'sơ cấp hóa thứ cấp', tức là cổ đông hoặc nhân viên chuyển nhượng cổ phần cho người khác một cách riêng tư, chi tiết được giải thích ở phần sau; tất cả các giao dịch thứ cấp Anthropic trong bài đều có ý nghĩa này) đã liên quan đến hàng trăm tỷ USD, phí giao dịch đơn lẻ lên tới 10%, khoảng 10%-20% các lệnh giao dịch thành công có gian lận hoặc cổ phần giả mạo, thậm chí những người trong ngành quỹ kiếm được từ loại giao dịch này còn nhiều hơn cả hoạt động đầu tư chính của họ.

Đáng lo ngại hơn là cấu trúc SPV (thực thể mục đích đặc biệt) lồng ghép, cổ phần nhân viên kiểu 'hợp đồng kỳ hạn' và 'cổ phần tư nhân được mã hóa' (tokenized), một khi Anthropic IPO, sự chậm trễ phân phối của các SPV nhiều tầng trong hệ thống DTCC, việc các GP (đối tác quản lý) ở mỗi tầng có chọn giữ cổ phần hay không, và việc một số cổ phần có thể bị hủy bỏ ở cấp công ty, tất cả sẽ kích hoạt một làn sóng kiện tụng kéo dài nhiều năm.

Trích dẫn tinh túy

Cấu trúc thị trường và không gian chênh lệch giá

• 'Bạn không thể trực tiếp chạy tới Anthropic và nói "Tôi muốn mua 1 triệu USD cổ phiếu trong vòng này", đây là một thị trường được xây dựng dựa trên các mối quan hệ nội bộ.'
• 'Người có cổ phần thì bán cổ phần, người có nguồn người mua thì bán nguồn người mua, một số ít làm cả hai bên, đó chính là cấu trúc của thị trường này.'
• 'Ngay cả những người trong quỹ, kiếm được tiền từ việc làm các giao dịch thứ cấp loại này còn nhiều hơn cả việc làm đầu tư chính, vì vậy rất nhiều người đang chuyển hướng sang thị trường này.'

Quy mô thị trường và mức phí

• 'Số tiền huy động được trên thị trường tư nhân (private markets) trong vài năm qua đã vượt quá số tiền huy động được từ IPO, các giao dịch thị trường thứ cấp có ghi nhận cộng với các vòng huy động vốn, quy mô trên 2000 tỷ USD.'
• 'Các lô hàng Anthropic chúng tôi thấy thường có mức phí một lần là 10% cộng với hoa hồng dài hạn, nếu trong một vòng có 100 tỷ USD chảy vào qua kênh này, riêng phí đã có một thị trường 10 tỷ USD.'

Thị trường thứ cấp được và không được công ty công nhận

• 'Nhìn chung, Anthropic ủng hộ giao dịch trực tiếp, công ty công nhận, đưa vào sổ đăng ký cổ đông, sau đó do các quỹ liên kết phân phối chung.'
• 'Công ty ghét nhất là các nền tảng như Hive, Forge, họ nhìn thấy một lô hàng lớn, liền gửi email hàng loạt cho hàng trăm nghìn người chưa làm KYC trên nền tảng nói rằng "Tôi có cổ phần chiết khấu ở đây", điều này sẽ trực tiếp cản trở việc huy động vốn của Anthropic trong vòng này.'
• 'OpenAI và Anthropic gần đây đều đã thực hiện đề nghị bán cổ phần cho nhân viên, cho phép nhân viên bán trực tiếp tối đa 30 triệu USD ở mức định giá của vòng này. Đây thực chất là cách công ty 'cướp' những người bán vốn định đi qua con đường thứ cấp xám.'

Gian lận và nợ xấu

• 'Trong các giao dịch chúng tôi xem xét, khoảng 10%-20% là gian lận, chứng chỉ cổ phần có thể làm giả, đó là lừa đảo trực tiếp.'
• 'Phổ biến hơn lừa đảo thuần túy là, có người tuyên bố có cổ phần nhưng thực ra không có, thu tiền trước rồi mới quay lại tìm hàng, và thường là không tìm thấy.'
• 'Trong hệ thống pháp luật Mỹ, bạn được "suy đoán vô tội", vì vậy vấn đề là, nếu một vị thế từ 1 triệu lên tới 50 triệu USD, để kiện đòi lại phải tốn 10 triệu USD, họ có thể sẽ chây ỳ, vì dù sao vẫn lãi ròng 40 triệu USD.'

SPV lồng ghép và địa ngục thanh toán sau IPO

• 'Tại sao lại có SPV tầng hai, tầng ba? Bởi vì bên mua và bên bán khó "vừa khớp với nhau". Một bên bán 8 triệu USD, đối diện có thể là ba người mua góp lại.'
• 'Anthropic trực tiếp chỉ tên Sidecar, họ cho rằng việc thẩm định (due diligence) của Sidecar là không đủ, về cơ bản chỉ cần thấy một tài liệu "có vẻ ổn" là cho qua.'
• 'Sự hỗn loạn thực sự sau IPO là, SPV tầng đầu tiên nhận được cổ phiếu mất vài ngày đến hai tuần, sau đó hỏi LP (đối tác góp vốn) muốn tiền mặt hay cổ phiếu, rồi truyền xuống tầng hai, tầng ba... Bất kỳ tầng nào ở giữa, nếu GP muốn tiếp tục nắm giữ, khóa vị thế không phân phối, thì toàn bộ hạ nguồn sẽ bị tắc nghẽn.'
• 'Sau IPO, công ty về cơ bản sẽ không còn đuổi theo thu hồi những cổ phần có vấn đề nữa, họ sẽ không còn thực hiện các vòng tư nhân, động cơ cân bằng để duy trì trật tự thị trường biến mất.'

Lời khuyên cho người mua nhỏ lẻ

• 'Nếu bạn là một người mua nhỏ, từ 10 vạn đến 1 triệu USD đặt trong một thứ gọi là "phiên bản mã hóa của Anthropic" hoặc phương tiện tương tự, hầu hết thời gian bạn không thể mở nắp ra để xem tầng đáy, bạn nhiều nhất chỉ có thể thấy phương tiện mà tiền chảy vào, và đó thường là tầng thứ hai hoặc thứ ba.'
• 'Tôi tin vào trực giác, nếu cảm giác của bạn về vị thế này rất tệ, thì nên rút ra.'

Cơ chế vận hành thực sự của giao dịch thị trường thứ cấp Anthropic

Người dẫn chương trình: Về thị trường thứ cấp Anthropic, và rộng hơn là thị trường tư nhân, mọi người đều có nhiều thắc mắc. Trước khi bắt đầu, anh có thể giới thiệu về bản thân và lý do tại sao anh có góc nhìn độc đáo về thị trường thứ cấp Anthropic được không?

Dio Casares: Patagon có hai dòng kinh doanh cốt lõi: đầu tư tự doanh và dịch vụ dành cho khách hàng. Chúng tôi tự đầu tư vào giao dịch thứ cấp, đồng thời cũng biến giao dịch thứ cấp thành sản phẩm cho khách hàng, giúp họ tìm kênh cổ phần.

Người dẫn chương trình: Có nghĩa là, như một dịch vụ cho khách hàng, các bạn đi tìm các cổ phần thứ cấp hot trên thị trường, đóng gói và bán cho khách hàng.

Dio Casares: Hoàn toàn chính xác.

Người dẫn chương trình: Điều này đặt các bạn vào vị trí hàng đầu để quan sát thị trường này. Hiện tại, hồ bơi vốn nóng nhất chính là thị trường thứ cấp, đặc biệt là Anthropic, còn có SpaceX, OpenAI. Anh có thể kể cho thính giả nghe chuyện gì đang xảy ra ở đây không? Đại đa số mọi người hoàn toàn không có khái niệm về điều này.

Dio Casares: Nói rộng ra, thứ cấp có hai loại. Loại thứ nhất là thứ cấp mang tính sơ cấp. Bản thân tên gọi này đã có chút mâu thuẫn, ý nghĩa là, thay vì để một quỹ đầu tư trực tiếp vào, trên thị trường có người dựng lên SPV (phương tiện mục đích đặc biệt), trên SPV lại dựng SPV, rồi mới đầu tư tiền vào. Đây thực chất là tiền mới cho công ty, công ty thực sự nhận được vốn huy động.

Việc nhân viên bán cổ phiếu cũng thuộc loại này, vì được công ty phê duyệt. Công ty đã nhận được giá trị từ việc cấp cổ phiếu cho nhân viên, giờ cho nhân viên hiện thực hóa cổ phiếu đó.

Loại thứ hai là thứ cấp đúng nghĩa. Bạn mua cổ phần từ tay người đã mua cổ phiếu của công ty. Loại này trong lịch sử luôn rắc rối. Quan niệm truyền thống, VC thoái vốn phải đợi IPO hoặc M&A, nhưng giờ quy mô các vòng huy động vốn lên tới hàng trăm tỷ, vượt xa mức 100 tỷ khi công ty IPO trước đây, lịch trình thanh khoản hoàn toàn thay đổi. Khi FTX phá sản, một lượng lớn cổ phần Anthropic đã bị buộc phải bán, bởi thủ tục phá sản thúc ép.

Vì vậy, thị trường thứ cấp cần được thiết lập, nhưng đồng thời cũng bị nhiều nhà quản lý nhìn nhận với ánh mắt nghi ngờ, vì họ cho rằng điều này có thể cạnh tranh với việc bán cổ phiếu mà họ dùng để huy động vốn.

Người dẫn chương trình: Vì vậy, ngoài sức hút của bản thân Anthropic, hiện tượng này xảy ra có hai yếu tố cấu trúc đầu vào: một là quy mô thị trường tự thân đã khổng lồ, lượng vốn lớn hơn; hai là các công ty này vẫn là công ty tư nhân lâu hơn, thị trường thứ cấp có thời gian trưởng thành, người tham gia tăng lên.

Dio Casares: Vâng, tôi đồng ý.

Người dẫn chương trình: Chúng ta có thể nói về trường hợp bình thường trước. Anthropic biết sự tồn tại của thị trường thứ cấp, trong đó có một số là thứ cấp được công ty công nhận. Một giao dịch thứ cấp được Anthropic công nhận được hoàn thành như thế nào?

Dio Casares: Có lẽ cách nói chính xác hơn là thị trường SPV. Trên thị trường có những người chỉ muốn mua vào Anthropic, họ không ở trong quỹ, cũng không có lòng trung thành đặc biệt với công ty, thuần túy vì lợi nhuận. Nhìn chung, Anthropic ủng hộ giao dịch trực tiếp, công ty công nhận, đưa vào sổ đăng ký cổ đông, sau đó do các quỹ liên kết phân phối chung, những quỹ đó kiếm tiền bằng cách giúp công ty huy động vốn.

Anthropic hiện đang thực hiện vòng huy động vốn này với một số quỹ PE (quỹ đầu tư tư nhân) lớn. Các tổ chức này không phô trương, nhưng thực sự đang kết nối cổ phần với rất nhiều người. Họ không nằm trong danh sách "tổ chức không được ủy quyền" mà Anthropic công bố, vì vậy về cơ bản có thể khẳng định là được công ty công nhận.

Loại khác mà ban lãnh đạo rất ghét. Những công ty này thường xuyên gửi thư yêu cầu luật sư trực tiếp cho họ. Ví dụ như các nền tảng như Hive, Forge. Cách chơi của họ là, thấy một lô hàng lớn, liền gửi email hàng loạt cho hàng trăm nghìn người chưa làm KYC trên nền tảng nói rằng "Tôi có cổ phần chiết khấu ở đây", điều này sẽ trực tiếp cản trở việc huy động vốn của Anthropic trong vòng này. Họ làm kinh doanh "nhặt rác": cố gắng tìm cổ phần rẻ hơn giá thị trường thứ cấp hiện tại hoặc định giá của vòng này.

Kết quả là phía Anthropic sẽ có các văn phòng gia đình và khách hàng lớn chạy tới nói: "Hive, Forge nói tôi có thể được chiết khấu 20%, vậy tại sao tôi phải đầu tư trực tiếp vào vòng này?" Điều này khiến việc huy động vốn của Anthropic trở nên khó khăn hơn. Tệ hơn là về mặt tâm lý, một khi trên thị trường xuất hiện chênh lệch giá rõ ràng "giá bán thấp, giá mua cao", thường có nghĩa là thị trường không sôi động, đây là tín hiệu xấu, công ty cần loại bỏ tín hiệu này.

OpenAI và Anthropic gần đây đều đã thực hiện đề nghị bán cổ phần cho nhân viên, cho phép nhân viên bán trực tiếp tối đa 30 triệu USD ở mức định giá của vòng này. Đây thực chất là cách công ty 'cướp' những người bán vốn định đi qua con đường thứ cấp xám, rất nhiều người vốn định bán đã bán đủ trong đề nghị đó, sẽ không còn ký những hợp đồng riêng tư kiểu "một năm sau tôi sẽ mua cổ phiếu của bạn" nữa.

Người dẫn chương trình: Vậy các giao dịch được Anthropic công nhận có hai loại: một là không mang tính cạnh tranh, bản thân công ty đang huy động vốn, tiền chảy vào công ty; hai là cải thiện cấu trúc thị trường trong tương lai, để nhân viên hoặc người trong hệ sinh thái muốn bán bán đi trước khi IPO, giải phóng áp lực bán. Đây là giao dịch lành mạnh cùng có lợi, phù hợp với lợi ích của Anthropic. Còn loại xấu là những trung gian 'hút nước' ở giữa, họ khiến công ty không được lợi gì mà trông lại rất tệ.

Dio Casares: Đúng vậy. Ở Mỹ, có một quy định về chứng khoán chưa niêm yết công khai: thời gian nắm giữ sáu tháng. Vì vậy, một số "cổ phần tư nhân được mã hóa" bạn thấy, về lý thuyết, nếu có người có thể mua bán liên tục, mỗi lần đều có thể vi phạm luật này. Có lẽ họ đã làm một số cách né tránh ở hậu trường, nhưng trong lịch sử, các nhà quản lý Mỹ có xu hướng cho rằng, chỉ cần tài sản liên quan đến Mỹ, họ có quyền tài phán. Một điều Anthropic không mong muốn khác là bị nhà quản lý chỉ trích "biết mà không hành động".

Người dẫn chương trình: Có nghĩa là, Anthropic không có chỗ để "giả vờ không biết" trước pháp luật, một khi biết về các thị trường này, họ phải hành động.

Dio Casares: Đúng vậy.

Người dẫn chương trình: Thị trường này thực sự lớn cỡ nào? Chỉ riêng liên quan đến Anthropic đã có hàng trăm tỷ USD? Trong đó, bao nhiêu phần trăm là thị trường ngầm không lành mạnh, và bao nhiêu phần trăm là toàn bộ thị trường?

Dio Casares: Về cơ bản đây là toàn bộ phía tư nhân. Tư nhân cũng chia nhiều hình thái: một số văn phòng gia đình cùng góp vốn đầu tư vào, khác với việc thông qua nhà môi giới, hay tổ chức như chúng tôi đi huy động vốn rồi thu phí. Thêm vào đó, nhà môi giới còn phân tầng, nhà môi giới tầng một quen biết nhiều người mua, đồng thời quen một nhà môi giới khác, người đó mới thực sự có cổ phần. Vì vậy, cấu trúc thị trường rất phức tạp, tiền cũng rất nhiều.

Một dữ liệu thú vị là, hiện tại số tiền huy động được trên thị trường tư nhân đã vượt số tiền huy động được từ IPO, đã duy trì nhiều năm, các giao dịch thị trường thứ cấp có ghi nhận cộng với các vòng huy động vốn, quy mô trên 2000 tỷ USD. Xét đến việc mức phí không phải vài điểm cơ bản, mà là loại phí một lần 10% cộng hoa hồng dài hạn như các lô Anthropic chúng tôi thấy, nếu trong vòng này có 100 tỷ USD chảy vào qua kênh này, riêng phí đã có một thị trường 10 tỷ USD.

Người dẫn chương trình: Gần đây tôi thấy hai nội dung trên mạng xã hội phản ánh mức độ điên cuồng của thị trường. Một là một chàng trai ở San Francisco viết trên hồ sơ cá nhân Hing "Tôi quen người ở Anthropic, hẹn hò không mất phí", dùng cổ phần Anthropic để câu đối tượng hẹn hò. Cái khác là một phụ nữ đăng tweet "Chỉ cần làm trung gian cho một giao dịch thứ cấp Anthropic, tôi đã kiếm được nhiều hơn tổng số tiền tôi kiếm được từ làm thuê cả tuổi 20 của mình, thật điên rồ". Đây là trạng thái giới tinh hoa xã hội San Francisco đấu đá xoay quanh cổ phần Anthropic trên trường xã hội. Chuyện này xảy ra như thế nào?

Dio Casares: Người đăng tweet đó tôi thực sự đã nói chuyện với cô ấy. Từ góc độ người mua, bạn muốn mua Anthropic, nhưng điều lệ công ty và thỏa thuận đều không công khai, cũng khó lấy được. Bạn không thể trực tiếp chạy tới Anthropic nói "Tôi muốn mua 1 triệu USD cổ phiếu trong vòng này, cảm ơn". Đây là một thị trường được xây dựng dựa trên các mối quan hệ nội bộ, người có cổ phần thì bán cổ phần, người có nguồn người mua thì bán nguồn người mua, một số ít làm cả hai bên. Đó là cấu trúc thị trường của nó.

Ngay cả những người trong quỹ làm các giao dịch thứ cấp loại này kiếm được tiền còn nhiều hơn cả việc làm đầu tư chính, vì vậy rất nhiều người đang chuyển hướng sang thị trường này.

Người dẫn chương trình: Tức là mọi người thấy cổ phần Anthropic như mỏ vàng, vì vậy có một đống người bán cuốc xẻng.

Dio Casares: Đúng vậy, và hiện tại cạnh tranh khốc liệt hơn nhiều, đó là điều tốt. Vài tháng trước chưa có cạnh tranh thực sự, đa số mọi người chỉ là trung chuyển, không kết nối trực tiếp với bên bán. Giờ càng ngày càng nhiều người có thể đồng thời tìm được cả bên mua và bên bán, xử lý toàn bộ quy trình, chuyên nghiệp hơn. Nhưng đồng thời mức phí có thể thu cũng giảm xuống.

Còn một điều nhiều người chưa nhận thức được rủi ro: trong một số trường hợp, bạn không lấy được cổ phần từ tay nhà đầu tư, vì vậy chỉ có thể đi mua hợp đồng kỳ hạn của nhân viên. Chuyện này gần đây đã nổ ra, một tổ chức nổi tiếng bán một hợp đồng kỳ hạn của nhân viên xAI, nhân viên đó sau này bị nêu tên trong vụ kiện của xAI chống lại OpenAI, bị cáo buộc là gián điệp doanh nghiệp, toàn bộ cổ phần của anh ta bị công ty thu hồi. Kết quả là: tiền đã trả, phí cũng đã thu, nhưng tất cả đều hỗn loạn, tất cả nhà môi giới bên mua đều bị bỏ mặc, thái độ của tổ chức đó là "nếu bạn đã nộp phí, đó là vấn đề của bạn, không phải của chúng tôi, chúng tôi chỉ có thể trả lại vốn gốc". Tôi nghĩ loại "SPV giả" này sẽ ngày càng nhiều, trong tương lai điều này sẽ diễn biến thành một trò chơi xem danh tiếng, xem ai có thể tạo ra phương tiện đầu tư không nổ tung.

10-20% giao dịch xuất hiện chứng chỉ cổ phiếu giả

Người dẫn chương trình: Chúng ta hãy nói về lý do một phương tiện đầu tư có thể nổ tung? Tôi hiểu bên trong là SPV lồng nhau, tầng hai, tầng ba, tầng bốn, từng tầng thu phí, mỗi khi xuống một tầng, sự không chắc chắn về việc cổ phần tương ứng có thực sự tồn tại hay không càng lớn hơn.

Dio Casares: SPV tầng hai, tầng ba tồn tại là vì "ý chí mua bán không trùng khớp". Một bên bán 8 triệu USD, đối diện hiếm khi có bên mua vừa đúng 8 triệu, có thể là ba người mua góp lại. Trong không gian này, đa số mọi người không phải là nhà môi giới có giấy phép, không thể thu phí ở giữa rồi chuyển tay. Nhưng nếu bạn lập một quỹ, thu phí quản lý trước cho việc quản lý quỹ là được, phí được thu ở cấp SPV.

Người dẫn chương trình: Anthropic thích hay phản đối rõ ràng những quỹ này?

Dio Casares: Tốt hơn là không có gì cả. Bởi vì ít nhất bạn có khai báo thuế, nếu được quản lý đúng cách. Anthropic cũng đang công khai nói họ công nhận nhà cung cấp dịch vụ hành chính quỹ nào. Họ đặc biệt chỉ tên Sidecar, khá thú vị, vì những người khác là nhà môi giới của quỹ hoặc SPV, Sidecar chỉ là nhà cung cấp dịch vụ hành chính quỹ. Chỉ tên Sidecar là vì Anthropic cho rằng việc thẩm định của Sidecar là không đủ, về cơ bản chỉ cần thấy một tài liệu "có vẻ ổn" là cho qua.

Quay lại rủi ro bạn nói, thứ nhất là cổ phần hoàn toàn không thật, chứng chỉ cổ phần có thể làm giả, đó là lừa đảo trực tiếp. Chúng tôi đã thấy ít nhất 10 đơn như vậy, sau khi kiểm tra hồ sơ chuyển nhượng cổ phần có thể xác nhận là giả, nhưng bạn có thể làm không nhiều, chỉ có thể thổi còi tố cáo. Đôi khi bạn cũng không phân biệt được là họ tự làm giả, hay họ đang bán lại hàng giả. Trên thị trường thực sự có không ít lừa đảo, nhưng tôi không nghĩ nó phổ biến như lời đồn bên ngoài, khoảng 10%-20% các lệnh giao dịch thành công là gian lận. Phổ biến hơn không phải lừa đảo, mà là tuyên bố có cổ phần nhưng thực ra không có, thu tiền trước rồi quay lại đầu tư vào công ty, thường sẽ thất bại.

Người dẫn chương trình: Có "gian lận không cố ý" không, người ta cố gắng làm việc, nhưng vì thị trường là như vậy, thực tế không lấy được tài sản cam kết giao? Có khu vực xám này không?

Dio Casares: Đó gọi là "sơ suất nghiêm trọng". Khu vực xám không nhiều như vậy. Pitchbook, sổ đăng ký cổ đông và một số tài nguyên khác cho phép bạn thẩm định, những thứ này vốn dĩ nên được sử dụng khi kết nối trực tiếp với bên bán. Nếu không thẩm định cho bên mua hoặc khách hàng của mình, đó là sơ suất, không nên có chuyện này. Nếu bạn mua từ một bên bán nổi tiếng có quyền truy cập sổ đăng ký cổ đông, tài liệu cũng đã xem xét, nhưng họ vẫn làm chuyện không hay, đó là chuyện khác, nhưng thị trường cũng có danh tiếng, những người không đáng tin cậy đều có tiếng trong giới.

Kiện tụng sau IPO và tranh chấp cổ phiếu bị khóa

Người dẫn chương trình: Sau khi Anthropic IPO, cả đống thị trường đầu cơ này sẽ "co lại" như thế nào, không phải co lại xấu, mà là thanh toán, phân phối cổ phần, tiền mặt đổi tay.

Dio Casares: Chủ yếu xem hai việc, một là tài khoản nhà môi giới và chương trình AML (chống rửa tiền) ở cấp DTCC (Hệ thống lưu ký và thanh toán chứng khoán tập trung Hoa Kỳ); hai là điều khoản phân phối của mỗi quỹ. Một số quỹ hoàn toàn tự chủ về thời điểm phân phối, một số quỹ quy định một khi IPO xảy ra, cổ phiếu có thể giao dịch thì lập tức phân phối theo hiện vật hoặc tiền mặt.

Hãy tưởng tượng một SPV ba tầng: Tầng một nhận cổ phiếu trước, rồi hỏi LP bên dưới muốn hiện vật hay tiền mặt; Tất cả LP tầng hai nói muốn cổ phiếu, thì truyền lên; điều này phụ thuộc vào DTCC, bình thường vài ngày, ngân hàng phiền phức có thể cần hai tuần, đó là trễ hai tuần. Sau đó tầng hai lại hỏi LP của mình muốn tiền mặt hay cổ phiếu, truyền xuống tầng ba, lại thêm 3 ngày đến hai tuần.

Bất kỳ tầng nào ở giữa, nếu quy tắc phân phối cho phép GP tự quyết định, ví dụ giá cổ phiếu Anthropic tăng vọt sau khi mở cửa, GP tầng một nói "tôi có hoa hồng dài hạn, tôi muốn để nó tăng thêm một lúc"; hoặc ngược lại, giá mở cửa lao dốc, anh ta không muốn giao ngay, muốn giữ thêm vài tháng. Một khi có tình huống này, tất cả mọi người ở hạ nguồn sẽ không nhận được cổ phiếu. Sẽ có người phòng ngừa rủi ro vị thế mua dài của mình trên thị trường công khai, về mặt kỹ thuật thuộc vùng xám, bạn có thể vốn nghĩ 6 tháng sẽ giao hàng, nhưng kết quả phải đợi thêm một tháng nữa, ở đây sẽ nảy sinh nhiều vụ kiện.

Người dẫn chương trình: Nghe có vẻ bản thân Anthropic lại không quan tâm lắm, vì với họ, cổ phiếu phát ra là xong, SPV tầng cao tự xử lý.

Dio Casares: Đúng vậy. Sau khi niêm yết, công ty không còn cần đại lý chuyển nhượng tư nhân, chỉ dùng đại lý chuyển nhượng khi phát hành cổ phiếu lần đầu, sau đó hoàn toàn đi qua DTCC, họ về cơ bản không can thiệp nữa. Nhưng nhiều nhà môi giới và ngân hàng có thể nhìn những giao dịch này nói: "Anthropic tuyên bố giao dịch này vô hiệu, chúng tôi phải kiểm tra xem có thể giúp bạn bán không trước đã." Điều này có thể rất phiền phức.

Nhưng từ góc độ cân bằng, sau IPO, công ty về cơ bản sẽ không còn đuổi theo thu hồi những cổ phần có vấn đề nữa, họ sẽ không còn thực hiện các vòng tư nhân, động cơ cân bằng để duy trì trật tự thị trường vốn có biến mất.

Người dẫn chương trình: Chuyện này có thể lớn cỡ nào? Bao nhiêu vụ kiện? Bao nhiêu USD vướng vào? Phải dọn dẹp bao lâu?

Dio Casares: Kiện tụng phải mất nhiều năm, chắc chắn có một số vụ phải kéo dài nhiều năm. Tổng số cụ thể tôi không dám chắc, tôi nghĩ không ai dám chắc. Nhưng đây sẽ là "thời điểm thức tỉnh" của thị trường này.

Mấy hôm trước tôi có nói chuyện với một người từ văn phòng gia đình nhỏ ở châu Âu, khá khó chịu. Tôi tin họ đầu tư vào giao dịch có vấn đề được đề cập trước đó, cuối cùng tiền đã được hoàn lại. Nhưng tôi tin GP đó không nói với LP, tự mình cầm số tiền được hoàn lại muốn tiếp tục thao tác, đánh cược vào sự tăng giá của Anthropic. Loại chuyện này rất phổ biến: lấy tiền được hoàn lại làm vốn giao dịch để đánh cược tăng giá, trừ khi anh ta có thể tạo ra lợi nhuận 500%, nếu không sẽ không lấp được lỗ hổng. Tôi không lạc quan lắm về việc anh ta có thể làm được. Khoản nợ này sẽ do chính quỹ đó gánh chịu.

Người dẫn chương trình: Điều anh lo lắng là: một số người chủ quan muốn làm tốt, nhưng lại làm hỏng, ví dụ mua phải cổ phần giả chẳng hạn. Nhưng tại sao sau khi làm hỏng vẫn có tiền của khách hàng?

Dio Casares: Đúng vậy, hoặc xảy ra sơ suất. Trực giác của tôi là cấu trúc phí của lô hàng lớn đó thu rất nặng, GP lấy mất tiền, cuối cùng không có tiền trả lại cho LP; hoặc vì lý do nào đó, anh ta cho rằng mình không thể hoàn trả. Nhưng ngành tài chính không chơi như vậy, sau khi xảy ra sự cố, phải có người ra nói "Tôi rất xin lỗi vì điều này không thành, tiền trả lại cho bạn".

Người dẫn chương trình: Vậy con đường mắc lỗi là như thế này, bạn huy động tiền từ bạn bè người thân, lập một SPV, trong đó có tiền; bạn nhận được lời hứa bằng miệng từ người khác sẽ giao cổ phần. Lúc này bạn có hai lựa chọn: không làm gì cả, để tiền y nguyên trong SPV chờ cổ phần tới; hoặc bạn đếm trứng trước khi gà đẻ, "tôi vừa kiếm được một khoản lớn, mua một ngôi nhà, mua một chiếc Porsche", rồi đến ngày giao hàng mới phát hiện không nhận được cổ phần, nhưng tiền đã tiêu, không có gì để trả.

Dio Casares: Hoàn toàn chính xác.

Người dẫn chương trình: Chúng ta kéo góc nhìn ra xa một chút. Thị trường tư nhân quy mô khổng lồ, công ty IPO muộn, vốn đổi tay riêng tư, dần biến thành một thị trường nội bộ của chính nó, điều này trái ngược với thị trường công cộng, nhưng đúng lúc các công ty cool ngầu nhất lại ở lâu hơn trong thị trường này. Thị trường này sẽ phát triển thế nào trong tương lai?

Dio Casares: Nói "hoàn toàn không bị quản lý" không công bằng, quản lý thực ra tồn tại khá nhiều, nhưng thực sự "rất hoang dã", và không bị thực thi nghiêm ngặt, trừ khi có gian lận rõ ràng, về cơ bản các nhà quản lý không quản lấy, họ cũng quản không xuể. Để Cơ quan Quản lý Tài chính Hoa Kỳ bắt ai đó không làm hồ sơ đúng, hay đi bắt tài trợ bất hợp pháp? Hầu hết mọi người sẽ nói đương nhiên bắt tài trợ bất hợp pháp. Đôi khi chính là cùng một nhóm người làm cả hai việc này.

Thị trường luôn lặp lại những mô hình tương tự. Điều này giống như đợt vốn hóa thị trường tự do (FDV) cao, lưu thông thấp trong crypto, nguồn cung hạn chế tạo ra thị trường điên cuồng, công ty vì thế cũng dễ huy động vốn hơn. Đằng sau vòng này thực sự có công nghệ thật, bản thân tôi cũng dùng Claude, doanh thu của họ cũng đã rất khả quan.

Thú vị là các tổ chức lớn hiện có, ngân hàng tự có hoặc hợp tác có bộ phận thứ cấp, họ rất thận trọng, không theo kịp nhịp độ thị trường này. Vì vậy bạn thấy một làn sóng công ty mới vào lấp đầy khoảng trống này. Đồng thời các quỹ lớn cũng làm SPV, chỉ khác về cấu trúc, chỉ hướng đến LP của riêng họ. Xu hướng này là dòng vốn chảy từ "đầu tư cho quỹ quản lý thống nhất" sang "vốn được quản lý trực tiếp". Tôi nghĩ điều này sẽ tiếp tục một thời gian, cho đến khi chu kỳ này kết thúc. Sẽ có một nhóm người mua các phương tiện tương đương với "token bị khóa" rồi lỗ một khoản lớn, cuối cùng nói "thôi được, tôi vẫn đưa tiền về đầu tư vào quỹ VC". Làn sóng tiền nóng này sẽ đi nơi khác, nhưng thị trường thứ cấp Mỹ sẽ trở nên chuyên nghiệp hơn.

Chiến lược và triết lý của Patagon

Người dẫn chương trình: Quay lại việc anh đang làm ở Patagon. Từ kinh nghiệm và nhận thức của anh trong thị trường thứ cấp, hãy giới thiệu về chiến lược và triết lý của Patagon.

Dio Casares: Ban đầu chúng tôi chỉ làm tự doanh, tham gia giao dịch. Sau đó có lần một người bạn trả cho tôi một khoản phí, tôi hỏi anh ấy tại sao. Anh ấy nói với tôi, một nhà môi giới khác sẽ thu phí gấp hai đến ba lần, số tiền anh ấy trả cho tôi tương đương với phần tiết kiệm được. Điều này khiến tôi nhận ra, tôi lớn lên ở Bay Area, quen biết nhiều người, biết nên gọi cho ai, làm thế nào để xác minh lý lịch, trong khi bạn bè tôi nhiều người có nền tảng quốc tế, không quen nhiều người ở San Francisco. Tôi bắt đầu làm việc này bán thời gian, rồi dần phát hiện có thể biến nó thành một mô hình kinh doanh, đặc biệt là về thương hiệu và quy trình.

Xem các nền tảng như Forge, Hive, họ không xác minh cổ phần có thật không, không thẩm định người mua, không thu thập thông tin KYC (ở đây chỉ nói về nghiệp vụ marketplace, cơ hội đầu tư họ tự làm là chuyện khác), nhưng họ vẫn thu 3,5%. Chỉ giới thiệu cho bạn, một bảng lệnh giả, bạn còn phải tự thương lượng giá qua email, họ còn thu 3,5% trên giao dịch này. Chúng tôi thấy quá vô lý.

Chúng tôi tự tìm đơn hàng, tự thiết lập phương tiện đầu tư, tự làm thẩm định; đảm bảo cổ phần là thật, cấu trúc tuân thủ. Khách hàng có thể trực tiếp đầu tư vào các đơn hàng này trên nền tảng, không cần thương lượng giá trước, rồi mới xin tài liệu phương tiện đầu tư, rồi ký, rồi liên lạc qua email để chuyển tiền. Mọi việc hoàn thành ở một nơi, cuối cùng chúng tôi còn có thể để khách hàng dùng vị thế để tài trợ tín dụng. Giá trị chúng tôi muốn cung cấp cho khách hàng vượt xa "cho bạn đầu tư vào cái này rồi bỏ mặc bạn".

Chúng tôi từng làm một số đơn hàng phức tạp, ví dụ một công ty crypto, toàn bộ là hợp đồng kỳ hạn nhân viên. Trong quá trình thẩm định, chúng tôi điều tra lý lịch từng nhân viên, xem họ có vấn đề cờ bạc không, có người quen nào đánh giá tiêu cực về họ không. Chúng tôi phát hiện một người có vấn đề, đã không hợp tác với người đó, những người khác đều ổn, toàn bộ giao dịch hoàn thành suôn sẻ.

Người dẫn chương trình: Điều này ngược lại cũng giúp anh xây dựng uy tín, khi anh muốn lấy cổ phần thứ cấp Anthropic hay công ty khác, có thể nói "cơ sở khách hàng của chúng tôi được sàng lọc chất lượng".

Dio Casares: Chính xác. Chúng tôi còn có thể nói với khách hàng "chúng tôi đã xử lý đơn hàng khó". Lúc đó giao dịch đó, trên thị trường không có kênh nào khác có thể lấy được cổ phần được ủy quyền, chúng tôi đưa khách hàng vào đơn hàng mà người khác không vào được. Khách hàng biết ơn bạn, lần sau tự nhiên sẽ tìm bạn cho việc này.

Rủi ro pháp lý của cổ phần được mã hóa và hợp đồng vĩnh cửu trước IPO

Người dẫn chương trình: Nếu có thính giả đã mua cổ phần thứ cấp Anthropic hoặc công ty khác, nhưng hoàn toàn không biết gì về sự thật đằng sau, anh có lời khuyên hoặc hành động gì?

Dio Casares: Khó có thể nói chung chung, vì cấu trúc thị trường quá khác biệt. Một số người hiện đang nắm giữ hợp đồng vĩnh cửu, mặc dù cá nhân tôi không khuyến nghị, nhưng mỉa mai là perp thuộc về phái sinh, quy về một phân nhánh pháp luật hoàn toàn khác, nên rủi ro lại không rõ ràng như vậy. Tỷ lệ vốn có thể rất mạnh, nhưng đó là cái giá bạn phải trả để nó căn chỉnh với giá mở cửa IPO.

Nếu bạn là một người mua nhỏ, từ 10 vạn đến 1 triệu USD đặt trong một thứ gọi là "phiên bản mã hóa của Anthropic" hoặc phương tiện tương tự, hầu hết thời gian bạn không thể mở nắp ra để xem đầy đủ tầng đáy. Bạn nhiều nhất chỉ có thể thấy phương tiện mà tiền chảy vào, và đó thường là tầng thứ hai hoặc thứ ba. Tôi sẽ đề nghị đừng thêm vị thế nữa; nếu trực giác về vị thế này rất tệ, nhìn chung tôi tin vào trực giác, vậy thì rút ra.

Người dẫn chương trình: Hợp đồng vĩnh cửu được mã hóa mà anh đề cập, chúng có yêu cầu thực sự đối với cổ phần tầng đáy, hay chỉ là dự đoán hoặc ánh xạ chủ quan?

Dio Casares: Hiện có nhiều tổ chức đang làm việc này, mặc dù cơ chế của mỗi nhà khác nhau, nhưng ý tưởng là những thứ này một khi lên mạng, tỷ lệ vốn hợp đồng vĩnh cửu pre-IPO tương tự sẽ rất điên cuồng, hợp đồng vĩnh cửu pre-IPO không giống hợp đồng vĩnh cửu thông thường, vì nhà tạo lập thị trường đã có giao dịch tầng đáy làm phòng ngừa rủi ro, cách phòng ngừa rủi ro khác với cấu trúc thị trường chứng khoán Mỹ, nhưng cuối cùng nó sẽ hội tụ về một cổ phiếu thật, có thể chênh lệch giá. Vì vậy khi IPO đến gần, giá hợp đồng vĩnh cửu và tỷ lệ vốn sẽ hướng về mức "bình thường của thị trường".

Người dẫn chương trình: Còn chủ đề nào tôi chưa hỏi đến không?

Dio Casares: Tôi nghĩ chúng ta đã nói chuyện khá toàn diện rồi.