Sumber: Podcast Ben Felix
Disusun oleh: Felix, PANews
Catatan Redaksi: Baru-baru ini, SpaceX milik Elon Musk telah mengajukan dokumen pendaftaran IPO secara rahasia ke SEC AS, menargetkan penawaran perdana paling cepat pada bulan Juni. Perusahaan berencana mengumpulkan dana $500-750 miliar dengan valuasi target sekitar $1,75 triliun, berpotensi menjadi IPO terbesar dalam sejarah.
Namun, di tengah euforia pasar, beberapa pihak mencatat bahwa IPO super semacam ini adalah 'bencana' bagi investor ritel, khususnya investor reksa dana indeks. Ben Felix, Chief Investment Officer PWL Capital, baru-baru ini dalam podcastnya menyebut bahwa IPO super seperti SpaceX dan OpenAI adalah 'skema' yang dirancang dengan cermat, dan berbagi tentang apa arti IPO super yang akan datang bagi investor ritel dan portofolio mereka.
PANews telah menyusun intisari podcast, berikut adalah detailnya.
Jika perusahaan swasta seperti SpaceX, OpenAI, dan Anthropic go public, mereka akan masuk dalam jajaran perusahaan terbesar di dunia. Bagi investor reksa dana indeks, ini berarti terlepas dari apakah Anda yakin dengan perusahaan-perusahaan ini atau tidak, dana Anda akan dipaksa untuk membeli saham mereka.
Tujuan awal reksa dana indeks adalah mereplikasi kinerja pasar saham publik dengan sempurna. Untuk sedekat mungkin dengan pasar, banyak aturan penyusunan indeks mensyaratkan agar perusahaan dimasukkan ke dalam indeks segera setelah mereka go public. Dari sudut pandang representasi makro, ini dapat dimengerti, tetapi dari sudut pandang imbal hasil investasi, data historis menunjukkan bahwa membeli saham IPO secara membabi buta seringkali menghasilkan kinerja yang buruk.
Saat ini, reksa dana indeks mengendalikan triliunan dana. Ketika sebuah saham yang baru saja IPO dimasukkan ke dalam indeks utama, itu berarti aliran dana yang sangat besar akan masuk ke saham tersebut. Karena reksa dana indeks dipaksa untuk membeli, ini memberikan likuiditas yang melimpah bagi penjual dan mendorong harga saham naik. Ini sangat menguntungkan bagi pemegang saham perusahaan yang baru IPO (seperti pihak dalam dan investor awal), tetapi tidak bagi investor reksa dana indeks yang terpaksa menjadi 'pembeli di puncak'.
Perusahaan biasanya cenderung go public ketika mereka yakin dapat menjual dengan harga tinggi. Ini berarti, ketika investor ritel akhirnya dapat membeli saham ini di pasar sekunder, itulah saat ketika pihak internal perusahaan menganggap saham tersebut overvalued atau sangat mahal. Investor biasanya tidak ingin membeli saham yang overvalued, tetapi reksa dana indeks tidak memiliki kewenangan diskresioner seperti itu. Terlepas dari harga saham, mereka harus membeli saham apa pun yang termasuk dalam indeks.
Aturan inklusi IPO berbeda-beda untuk setiap indeks. Misalnya, indeks S&P 500 saat ini mensyaratkan saham diperdagangkan di bursa publik selama 12 bulan sebelum dapat dimasukkan; sedangkan indeks S&P Total Market Index mengizinkan saham yang memenuhi kriteria tertentu dimasukkan hanya dalam 5 hari setelah IPO, yang disebut 'akses cepat'.
Menurut Bloomberg, S&P sedang mempertimbangkan untuk memodifikasi aturan indeks S&P 500 untuk mempercepat inklusi IPO super seperti SpaceX; Nasdaq juga mempertimbangkan penyesuaian serupa untuk indeks Nasdaq 100.
Sebuah makalah tahun 2025 mempelajari dampak 'akses cepat' ke indeks CRSP US Total Market Index (yang dilacak oleh ETF besar seperti VTI, inklusi paling cepat 5 hari) terhadap imbal hasil saham. Penulis menemukan bahwa, karena antisipasi bahwa investor indeks akan membeli secara paksa, IPO yang menggunakan jalur 'akses cepat' cenderung berkinerja lebih dari 5 poin persentase lebih tinggi daripada IPO non-akses cepat setelah penawaran. Namun, kinerja luar biasa ini memuncak pada hari inklusi indeks, dan menurun drastis dalam dua minggu berikutnya. Pada dasarnya, reksa dana indeks sedang 'diborong' (front-run) oleh perantara seperti hedge fund, yang tahu bahwa begitu saham memenuhi syarat untuk dimasukkan ke indeks, reksa dana indeks akan membeli saham tersebut, dan kemudian ketika harga saham turun mendekati harga IPO-nya, reksa dana indeks akan terus memegang saham tersebut. Penulis menyebutnya sebagai 'pajak tersembunyi' yang mahal yang dibayar oleh investor reksa dana indeks, di mana perantara ini ibarat calo yang menjual karcis konser.
Konsep penting lain yang terkait dengan IPO super adalah 'free float', yaitu proporsi saham perusahaan yang tersedia untuk dibeli di pasar publik. Sebagian besar indeks utama memiliki persyaratan free float minimum, dan menggunakan free float untuk menentukan bobot saham. Beberapa perusahaan go public hanya dengan melepas sebagian sangat kecil dari total valuasi pasar mereka, ini disebut 'IPO low float'.
Menurut Financial Times, SpaceX berencana IPO dengan proporsi free float kurang dari 5%, jauh di bawah rata-rata. Bahkan jika valuasinya mencapai $1,75 triliun, dengan hanya 5% free float, sebagian besar indeks hanya akan memberikan bobot berdasarkan $880 miliar, dan banyak indeks bahkan akan mengeluarkannya sama sekali. Nasdaq sebelumnya memiliki persyaratan free float minimum 10%, tetapi mereka menyetujui perubahan aturan setelah konsultasi publik baru-baru ini, yang tidak hanya mempercepat akses IPO, tetapi juga menghapus batas bawah free float rendah.
Pandangan pesimis adalah bahwa Nasdaq mengubah aturan untuk indeks Nasdaq 100 untuk menarik SpaceX agar tercatat di bursanya. Jika SpaceX dimasukkan ke dalam indeks Nasdaq, itu akan memaksa reksa dana indeks untuk membeli dalam jumlah besar. Ini adalah kabar baik bagi SpaceX, investor awalnya, dan Nasdaq, tetapi biayanya sangat mungkin akan ditanggung oleh investor indeks Nasdaq 100.
Terlepas dari perbedaan penyusunan indeks, tidak diragukan lagi bahwa IPO super ini akan mengubah lanskap pasar publik. Sebuah postingan blog S&P Global mencatat bahwa hanya SpaceX, OpenAI, dan Anthropic saja dapat mengambil porsi 2,9% dari indeks S&P Global, hampir setara dengan bobot seluruh pasar Kanada. Penyedia indeks MSCI dalam sebuah blog pada Februari 2026 menghitung dampak dari IPO 10 perusahaan swasta teratas (saat itu memprediksi valuasi SpaceX hanya $800 miliar, tetapi pandangan keseluruhan masih berlaku): dalam skenario free float 5%, hanya 4 perusahaan yang dapat dimasukkan; dengan free float 10%, 7 perusahaan dapat dimasukkan. MSCI menemukan bahwa bahkan dengan perhitungan free float 25%, aliran dana paksa akibat penyesuaian reksa dana indeks sangat besar: perusahaan yang baru IPO akan menarik aliran dana masuk miliaran dolar, sementara perusahaan publik terbesar yang ada akan mengalami aliran dana keluar miliaran dolar. Aliran dana pembelian paksa ini pada akhirnya mempengaruhi kepentingan investor reksa dana indeks.
Fakta inti untuk memahami fenomena ini adalah: berinvestasi di IPO adalah salah satu strategi investasi terburuk yang ada. Meskipun IPO biasanya mengalami kenaikan tajam pada hari pertama, sebagian besar investor tidak dapat mendapatkan harga penawaran, dan hanya dapat membeli di pasar publik setelah kenaikan tersebut, di mana kinerja selanjutnya sangat buruk.
Fenomena kinerja IPO yang buruk ini bahkan memiliki istilah khusus: 'the new issues puzzle', pertama kali diajukan oleh sebuah makalah tahun 1995. Makalah tersebut menemukan bahwa imbal hasil tahunan rata-rata IPO dari tahun 1970 hingga 1990 hanya 5%, sementara imbal hasil perusahaan sejenis yang sudah terdaftar pada periode yang sama adalah 12%. Untuk mendapatkan imbal hasil yang sama setelah 5 tahun, investor perlu menginvestasikan 44% lebih banyak dana dalam IPO.
Penelitian oleh Dimensional Fund Advisors (DFA) pada tahun 2019 menganalisis kinerja lebih dari 6000 IPO di pasar sekunder pada tahun pertama dari tahun 1991 hingga 2018, dan menemukan bahwa portofolio IPO setiap tahunnya underperform sekitar 2% terhadap indeks pasar luas dan indeks saham kecil. Satu-satunya pengecualian adalah selama gelembung internet tahun 1992-2000, ketika IPO saham teknologi kecil meroket, tetapi kehancuran berikutnya sudah diketahui umum. Penelitian tersebut mencatat bahwa saham IPO menunjukkan karakteristik yang mirip dengan saham 'kecil, ekspektasi pertumbuhan tinggi, margin laba rendah, ekspansi agresif', yang sering disebut sebagai saham pertumbuhan sampah kecil, yang sangat fluktuatif dan dalam jangka panjang tertinggal dari pasar luas.
Hal ini juga tercermin dalam produk ETF yang khusus berinvestasi di IPO. Renaissance IPO ETF, yang khusus berinvestasi pada saham baru AS besar, sejak diluncurkan pada Oktober 2013, memiliki imbal hasil tahunan yang tertinggal lebih dari 6 poin persentase dibandingkan ETF pasar saham AS (VTI). Database imbal hasil IPO yang disusun oleh ahli IPO Jay Ritter menunjukkan bahwa dari tahun 1980 hingga 2023, membeli dan menahan saham IPO di pasar sekunder selama tiga tahun, rata-rata underperform 19 poin persentase terhadap pasar.
Dan IPO low float berkinerja lebih buruk lagi, karena pasokan saham yang tersedia untuk diperdagangkan terbatas, permintaan yang terkonsentrasi dapat sangat memperbesar fluktuasi harga. Inilah cara yang luas diantisipasi akan diambil oleh OpenAI dan SpaceX untuk go public.
Data yang dibagikan Ritter menunjukkan bahwa sejak tahun 1980, hanya ada 11 IPO low float (yaitu di bawah 5% free float) dengan penjualan 12 bulan terakhir yang disesuaikan inflasi sebesar $100 juta atau lebih. Dari jumlah tersebut, 10 IPO underperform terhadap pasar dalam tiga tahun, rata-rata tertinggal sekitar 50% dari harga penawaran, dan tertinggal lebih dari 60% dari harga penutupan hari pertama. Ini menunjukkan bahwa pasokan yang terbatas memang mendorong kenaikan harga awal, tetapi seringkali diikuti dengan underperform yang signifikan terhadap pasar.
Selain itu, IPO ini seringkali memiliki rasio Price-to-Sales (P/S) yang sangat tinggi pada saat IPO. Jika SpaceX IPO dengan valuasi $1,75 triliun, rasio P/S-nya akan melebihi 100 kali. Sebagai perbandingan, saat ini saham dengan rasio P/S tertinggi dalam indeks S&P 500 adalah Palantir dengan 73 kali, sedangkan rata-rata indeks S&P secara keseluruhan hanya 3,1 kali.
Secara keseluruhan, valuasi tinggi biasanya dikaitkan dengan ekspektasi imbal hasil masa depan yang lebih rendah. Bagi investor reksa dana indeks, masalah ini lebih kompleks. Ketika perusahaan swasta besar go public dengan valuasi tinggi, mereka mengubah lanskap pasar yang lebih luas. Sebagai tanggapan, indeks harus menyesuaikan kembali untuk tetap mencerminkan pasar.
Indeks yang berbobot kapitalisasi pasar harus menyesuaikan kembali untuk mencerminkan perubahan komposisi pasar, yang berarti reksa dana indeks secara implisit berpartisipasi dalam 'market timing'. Masalahnya adalah, ini biasanya adalah market timing yang sangat buruk. Perusahaan cenderung menerbitkan saham (go public) ketika valuasi sangat tinggi, dan membeli kembali saham ketika valuasi rendah. Oleh karena itu, reksa dana indeks, dalam upaya melacak indeks, akhirnya dipaksa untuk membeli tinggi dan menjual rendah.
Sebuah makalah tahun 2025 memperkirakan bahwa pengaturan waktu pasif ini, yang disebabkan oleh rebalancing indeks, menyebabkan penurunan kinerja portofolio sebesar 47 hingga 70 basis points (0,47% - 0,70%) per tahun.
Mengingat perusahaan tinggal lebih lama di pasar swasta sebelum go public, haruskah investor ritel mencoba berinvestasi di perusahaan swasta sebelum IPO? Ada beberapa masalah serius di sini:
Survivorship bias: Untuk setiap SpaceX atau OpenAI yang Anda dengar, ada ribuan perusahaan swasta yang gagal atau tidak tumbuh. Survivorship bias di pasar swasta jauh lebih kejam daripada di pasar publik.
Biaya tersembunyi yang sangat tinggi: Biaya dan biaya terkait yang terkait dengan investasi perusahaan swasta seringkali memakan imbal hasil dari memegangnya. The Wall Street Journal pernah melaporkan bahwa sebuah Special Purpose Vehicle (SPV) yang dirancang untuk membeli saham SpaceX mengenakan biaya di muka hingga 4%, dan mengambil tambahan 25% dari keuntungan masa depan sebagai bagi hasil. Selain itu, ada juga risiko kepemilikan yang tidak jelas karena struktur yang kompleks, dan risiko penipuan murni.
Likuiditas mengering dan kerugian anomali: Kecuali Anda adalah karyawan internal, perantara keuangan yang menguasai akses saham swasta tidak akan memberikan rejeki nomplok begitu saja kepada Anda. Misalnya, ERShares Private-Public Crossover ETF (XOVR) pada Desember 2024 membeli SpaceX melalui SPV. Meskipun valuasi SpaceX kemudian naik signifikan, karena SPV kekurangan likuiditas, ETF ini sebagai ETF likuid yang memegang banyak aset tidak likuid, menghadapi serangkaian masalah praktis. Hasilnya, dana ini tidak hanya rugi secara absolut, tetapi juga sangat underperform terhadap pasar.
Seperti yang ditunjukkan oleh Direktur Morningstar Jeff Ptak: 'Dalam investasi, semakin Anda sangat menginginkan sesuatu, Anda mungkin semakin harus mempertanyakan keinginan awal Anda untuk memilikinya'. Investor terlalu ingin mendapatkan bagian, dan dalam kasus ini justru terkena bumerang.
Bagi investor reksa dana indeks, IPO super akan不可避免地 mempengaruhi indeks pasar dan dana yang melacaknya, terutama ketika perusahaan-perusahaan ini diberi 'akses cepat'. Terikat oleh mekanisme operasinya, reksa dana indeks akan membeli saham IPO ini secara membabi buta pada harga berapa pun, dan pembelian dalam jumlah besar bahkan dapat lebih mendorong biaya pembelian saham.
Jika Anda adalah investor reksa dana indeks, ini adalah biaya tersembunyi yang telah Anda bayarkan, atau dengan kata lain, ini adalah bagian dari kehidupan investasi terindeks yang harus diterima. Anda dapat memilih untuk terus menahannya dan menerimanya, atau mencari produk alternatif yang tidak secara otomatis membeli saham IPO secara membabi buta. Akhirnya, hampir mustahil bagi orang biasa untuk mendapatkan saham perusahaan swasta yang langka ini sebelum IPO; ketika semua orang berebut membeli, harga yang mahal atau hambatan akuisisi akan memakan sebagian besar imbal hasil yang Anda harapkan.
