Bankless Wawancara: Pengusaha Modal Ventura Ungkap Cerita di Balik Transaksi Pasar Primer Anthropic

Disusun & Diterjemahkan: Deep Tide TechFlow

Tamu: Dio Casares, Pendiri Patagon

Judul Asli: The Shadow Market Behind Anthropic's Stock

Sumber Podcast: Bankless

Waktu Tayang: 14 Mei 2026

Panduan Editor

Dalam podcast ini, pendiri Patagon Dio Casares mengungkapkan cerita di balik transaksi pasar sekunder yang melingkupi perusahaan bintang seperti Anthropic. Patagon adalah perusahaan yang berfokus pada investasi aset digital dan perantara transaksi pasar sekunder privat. Dio Casares menyatakan bahwa hanya transaksi sekunder yang terkait Anthropic ("sekunder" di sini mengacu pada sekunder yang diprimerkan, yaitu pemegang saham atau karyawan secara pribadi memindahkan kepemilikannya ke pihak lain, penjelasan detail ada di bagian selanjutnya, semua penyebutan transaksi sekunder Anthropic dalam teks mengacu pada makna ini.) sudah melibatkan ratusan miliar dolar AS, dengan biaya per transaksi tunggal mencapai 10%, sekitar 10%-20% dari pesanan yang terealisasi mengandung penipuan atau pemalsuan kepemilikan saham, bahkan pendapatan profesional di bidang modal ventura dari transaksi semacam ini telah melampaui bisnis investasi utama mereka.

Yang lebih mengkhawatirkan adalah struktur SPV (badan usaha tujuan khusus) bertingkat, kepemilikan saham karyawan tipe "kontrak berjangka", dan ekuitas privat yang "ditokenisasi". Begitu Anthropic IPO, penundaan distribusi SPV bertingkat dalam sistem DTCC, pilihan masing-masing GP untuk memegang atau tidak, serta kemungkinan dibatalkannya sebagian kepemilikan saham di tingkat perusahaan, akan memicu gelombang gugatan hukum yang berlangsung selama bertahun-tahun.

Kutipan Penting

Struktur Pasar dan Ruang Arbitrase

• "Anda tidak bisa langsung mendatangi Anthropic dan berkata 'Saya ingin membeli saham senilai 1 juta dolar AS di putaran ini', ini adalah pasar yang dibangun berdasarkan hubungan internal."
• "Orang yang punya kuota menjual kuota, orang yang punya sumber daya pembeli menjual sumber daya pembeli, sedikit orang yang melakukan keduanya, inilah struktur pasar ini."
• "Bahkan orang-orang di dalam dana, uang yang mereka hasilkan dari transaksi sekunder semacam ini lebih banyak daripada dari bisnis investasi utama mereka, sehingga banyak orang berpindah ke pasar ini."

Skala Pasar dan Tarif Biaya

• "Volume pembiayaan di pasar privat dalam beberapa tahun terakhir telah melampaui volume pengumpulan dana IPO, transaksi pasar sekunder yang tercatat ditambah dengan putaran pembiayaan, skalanya di atas 200 miliar dolar AS."
• "Banyak pesanan Anthropic yang kami lihat mengenakan biaya satu kali 10% ditambah dengan pemotongan jangka panjang, jika dalam satu putaran ada 10 miliar dolar AS yang masuk melalui saluran seperti ini, hanya biayanya saja sudah membentuk piringan 1 miliar dolar AS."

Pasar Sekunder yang Diakui dan Tidak Diakui Perusahaan

• "Anthropic pada umumnya mendukung transaksi langsung, perusahaan mengakui, masuk ke dalam daftar pemegang saham, kemudian didistribusikan bersama oleh dana mitra."
• "Perusahaan paling tidak suka dengan platform seperti Hive, Forge, mereka melihat satu kuota besar, lalu mengirim email massal ke ratusan ribu orang di platform yang belum melakukan KYC bahwa 'Saya punya kuota diskon', ini akan langsung mengganggu pengumpulan dana Anthropic di putaran ini."
• "OpenAI dan Anthropic baru-baru ini melakukan penawaran kepada karyawan, mengizinkan karyawan menjual maksimal 30 juta dolar AS langsung pada valuasi putaran ini. Ini sebenarnya adalah cara perusahaan 'mencuri' calon penjual yang sebenarnya akan melalui pasar sekunder abu-abu."

Penipuan dan Kredit Macet

• "Dari transaksi yang pernah kami tinjau, sekitar 10%-20% adalah penipuan, sertifikat kepemilikan saham bisa dipalsukan, itu adalah penipuan langsung."
• "Yang lebih umum daripada penipuan murni adalah, seseorang mengaku punya kuota tetapi sebenarnya tidak, menerima uang dulu lalu kembali mencari barang, seringkali tidak ketemu."
• "Dalam sistem hukum Amerika Serikat, Anda adalah 'praduga tak bersalah', jadi masalahnya adalah, jika sebuah posisi naik dari 1 juta menjadi 50 juta dolar AS, membuat dia berperkara untuk menuntut kembali akan menghabiskan 10 juta dolar AS, dia mungkin memilih untuk ingkar janji saja, toh masih bisa menghasilkan bersih 40 juta dolar AS."

SPV Bertingkat dan Neraka Penyelesaian Setelah IPO

• "Mengapa ada SPV dua tingkat, tiga tingkat? Karena pembeli dan penjual sulit 'tepat bertemu'. Seorang penjual 8 juta dolar AS, di seberangnya mungkin terdiri dari tiga pembeli."
• "Anthropic secara langsung menyebut nama Sidecar, mereka berpendapat due diligence Sidecar tidak memadai, pada dasarnya melihat satu dokumen merasa 'kelihatannya tidak masalah' lalu melewatkannya."
• "Kekacauan sebenarnya setelah IPO adalah, SPV tingkat pertama mendapatkan saham membutuhkan beberapa hari hingga dua minggu, lalu menanyakan LP mau uang tunai atau saham, kemudian diteruskan ke tingkat kedua, ketiga...... di tengah, jika ada GP di lapisan mana pun yang ingin terus memegang dan mengunci posisi tanpa membagikan, maka hilir semuanya akan tersumbat."
• "Setelah IPO, perusahaan pada dasarnya tidak akan lagi mengejar kuota-kuota yang bermasalah, mereka tidak akan lagi melakukan putaran privat, motivasi permainan untuk menjaga tatanan pasar pun hilang."

Saran untuk Pembeli Kecil

• "Jika Anda adalah pembeli kecil, 10 ribu hingga 1 juta dolar AS ditempatkan dalam semacam 'versi tokenisasi Anthropic' atau wadah serupa, sebagian besar waktu Anda bahkan tidak bisa membuka tutupnya untuk melihat lapisan dasarnya, Anda paling-paling hanya bisa melihat wadah tempat uang pergi, dan itu biasanya adalah lapisan kedua atau ketiga."
• "Saya percaya pada intuisi, jika perasaan Anda tentang posisi ini sangat buruk, Anda harus keluar."

Mekanisme Operasional Nyata Transaksi Pasar Sekunder Anthropic

Host: Tentang pasar sekunder Anthropic, bahkan pasar privat yang lebih luas, banyak orang memiliki pertanyaan. Sebelum mulai, bisakah Anda memperkenalkan diri, dan mengapa Anda memiliki perspektif pengamatan yang unik terhadap pasar sekunder Anthropic?

Dio Casares: Patagon memiliki dua lini bisnis inti, investasi proprietary, dan bisnis layanan untuk klien. Kami sendiri pernah berinvestasi di transaksi sekunder, dan juga menjadikan transaksi sekunder sebagai produk untuk klien, membantu orang menemukan saluran kuota.

Host: Artinya, sebagai layanan untuk klien, kalian pergi ke pasar untuk menemukan kuota sekunder yang sedang populer, membungkusnya dan menjualnya ke klien.

Dio Casares: Benar sekali.

Host: Ini membuat kalian berada di barisan depan dalam mengamati pasar ini. Saat ini kolam dana yang paling panas adalah pasar sekunder, terutama Anthropic, juga SpaceX, OpenAI. Bisakah Anda memberi tahu pendengar apa yang terjadi di sini? Mayoritas orang sama sekali tidak punya konsep tentang ini.

Dio Casares: Secara luas, pasar sekunder terbagi menjadi dua jenis. Jenis pertama adalah sekunder yang diprimerkan. Nama ini sendiri agak kontradiktif, artinya, daripada membiarkan sebuah dana langsung menginvestasikan uang, ada orang di pasar yang mendirikan SPV (Special Purpose Vehicle), di atas SPV didirikan SPV lagi, lalu uang diinvestasikan. Ini sebenarnya adalah uang baru untuk perusahaan, perusahaan memang mendapat pembiayaan.

Penjualan saham karyawan juga termasuk dalam jenis ini, karena disetujui perusahaan. Perusahaan mendapat nilai dari pemberian saham kepada karyawan, sekarang mengizinkan karyawan mencairkan saham.

Jenis kedua adalah sekunder dalam arti sebenarnya. Anda membeli kuota dari seseorang yang sudah membeli saham dari perusahaan. Jenis ini dalam sejarah selalu bermasalah. Secara tradisional, exit VC harus menunggu IPO atau akuisisi, tetapi sekarang skala putaran pembiayaan bisa mencapai ratusan miliar, jauh melebihi 10 miliar saat perusahaan IPO dulu, jadwal likuiditas benar-benar berubah. Saat FTX bangkrut, sebagian besar saham Anthropic terpaksa dijual, dipaksa oleh proses kepailitan.

Jadi pasar sekunder perlu dibangun, tetapi sekaligus juga dipandang dengan curiga oleh banyak manajemen, karena mereka merasa ini bisa bersaing dengan penjualan saham yang mereka gunakan untuk mengumpulkan dana.

Host: Jadi selain daya tarik Anthropic itu sendiri, fenomena ini terjadi karena dua input struktural: pertama, skala pasar itu sendiri sudah sangat besar, volume dananya lebih besar; kedua, perusahaan-perusahaan ini tetap privat lebih lama, memberi waktu bagi pasar sekunder untuk matang dan partisipan bertambah.

Dio Casares: Ya, saya setuju.

Host: Bisakah kita bicarakan dulu situasi normal. Anthropic tahu keberadaan pasar sekunder, di dalamnya ada sekunder yang diakui perusahaan. Bagaimana transaksi sekunder yang diakui Anthropic diselesaikan?

Dio Casares: Mungkin lebih tepat disebut pasar SPV. Ada orang di pasar yang ingin membeli Anthropic, mereka tidak berada di dalam dana, tidak memiliki loyalitas khusus terhadap perusahaan, murni untuk menghasilkan uang. Anthropic secara keseluruhan mendukung transaksi langsung, perusahaan mengakui, masuk ke dalam daftar pemegang saham, kemudian dilakukan distribusi bersama oleh dana mitra, dana-dana itu menghasilkan uang dengan membantu perusahaan mengumpulkan dana.

Anthropic saat ini sedang melakukan itu dengan beberapa PE (Private Equity) besar dalam putaran pembiayaan ini. Lembaga-lembaga ini tidak mencolok, tetapi memang menghubungkan banyak orang dengan kuota. Mereka tidak ada dalam daftar "lembaga tidak resmi" yang dirilis Anthropic, jadi pada dasarnya dapat dipastikan diakui perusahaan.

Jenis lain adalah yang sangat dibenci manajemen. Perusahaan-perusahaan ini sering mengirim surat teguran hukum langsung kepada mereka. Misalnya platform seperti Hive, Forge. Cara main mereka adalah, melihat kuota besar, lalu mengirim email massal ke ratusan ribu orang di platform yang belum melakukan KYC bahwa "Saya punya kuota diskon", ini akan langsung mengganggu pengumpulan dana Anthropic di putaran ini. Mereka menjalankan bisnis "mencari murah": mencoba menemukan kuota yang lebih murah daripada harga pasar sekunder saat ini atau valuasi putaran ini.

Hasilnya adalah kantor keluarga dan klien besar di sisi Anthropic datang dan berkata: "Hive, Forge bilang saya bisa dapat diskon 20%, lalu mengapa saya harus langsung berinvestasi di putaran ini?" Ini membuat Anthropic lebih sulit mengumpulkan dana. Lebih buruk lagi secara psikologis, begitu di pasar muncul kesenjangan harga yang jelas antara "harga jual rendah, harga beli tinggi", seringkali menandakan pasar tidak aktif, ini sinyal buruk, perusahaan ingin menghilangkan sinyal seperti itu.

OpenAI dan Anthropic baru-baru ini melakukan penawaran kepada karyawan, mengizinkan karyawan menjual maksimal 30 juta dolar AS langsung pada valuasi putaran ini. Ini sebenarnya adalah cara perusahaan "mencuri" calon penjual yang sebenarnya akan melalui pasar sekunder abu-abu, banyak orang yang awalnya ingin menjual sudah cukup menjual dalam penawaran, sehingga tidak akan lagi menandatangani kontrak pribadi "saya akan membeli saham Anda setahun lagi".

Host: Jadi transaksi yang diakui Anthropic ada dua jenis: pertama, non-kompetitif, perusahaan sendiri sedang mengumpulkan dana, uang masuk ke perusahaan; kedua, memperbaiki struktur pasar di masa depan, memungkinkan karyawan atau pihak yang ingin menjual di ekosistem untuk menjual terlebih dahulu sebelum IPO, melepaskan tekanan jual. Ini adalah transaksi win-win yang baik, sesuai dengan kepentingan Anthropic. Sedangkan jenis yang buruk adalah perantara "penyedot" di tengah, yang tidak memberi manfaat bagi perusahaan dan membuatnya terlihat buruk.

Dio Casares: Betul. Di Amerika Serikat, ada peraturan untuk sekuritas yang belum terdaftar publik: masa holding enam bulan. Jadi beberapa "ekuitas privat yang ditokenisasi" yang Anda lihat, secara teori jika seseorang bisa terus membeli dan menjual bolak-balik, setiap kali mungkin melanggar hukum ini. Mungkin mereka melakukan penghindaran tertentu di belakang layar, tetapi secara historis regulator Amerika cenderung berpendapat, selama aset terkait dengan Amerika, mereka memiliki yurisdiksi. Hal lain yang tidak diinginkan Anthropic adalah dituduh oleh regulator "tahu tetapi tidak bertindak".

Host: Artinya, Anthropic secara hukum tidak punya ruang untuk "berpura-pura tidak tahu", begitu mengetahui pasar-pasar ini, mereka harus bertindak.

Dio Casares: Ya.

Host: Seberapa besar pasar ini? Hanya terkait Anthropic saja sudah ratusan miliar dolar? Berapa persen dari ini adalah pasar gelap yang tidak sehat, dan berapa persen dari seluruh pasar?

Dio Casares: Ini pada dasarnya adalah seluruh sisi privat. Privat juga banyak bentuknya: beberapa kantor keluarga bersama-sama menginvestasikan uang, berbeda sekali dengan perekrutan melalui broker, lembaga seperti kami yang menarik dana lalu membebankan biaya. Ditambah lagi broker juga berlapis, broker lapisan pertama kenal banyak pembeli, sekaligus kenal broker lain, broker itulah yang benar-benar punya kuota. Jadi struktur pasar sangat kompleks, uangnya juga sangat banyak.

Data menarik adalah, sekarang volume pembiayaan privat telah melampaui volume pengumpulan dana IPO, sudah berlangsung beberapa tahun, transaksi pasar sekunder yang tercatat ditambah dengan putaran pembiayaan, skalanya di atas 200 miliar dolar AS. Mengingat tarif biaya bukan beberapa basis poin, melainkan seperti pesanan Anthropic yang kami lihat, biaya satu kali 10% ditambah pemotongan jangka panjang, jika dalam putaran ini ada 10 miliar dolar AS yang masuk melalui saluran seperti ini, hanya biayanya saja sudah membentuk piringan 1 miliar dolar AS.

Host: Saya baru-baru ini melihat dua konten media sosial yang mencerminkan kegilaan pasar. Satu adalah profil pria di San Francisco di Hinge yang menulis "Saya kenal orang Anthropic, kencan tanpa komisi", menggunakan kuota saham Anthropic untuk memancing kencan. Yang lainnya adalah seorang wanita yang men-tweet "Saya hanya menjadi perantara untuk satu transaksi sekunder Anthropic, penghasilannya sudah lebih banyak daripada total penghasilan kerja saya sepanjang usia 20-an, ini terlalu keterlaluan". Ini adalah keadaan permainan sosial elit San Francisco di sekitar kuota Anthropic di lapangan sosial. Bagaimana ini terjadi?

Dio Casares: Saya sebenarnya pernah berbicara dengan orang yang men-tweet itu. Dari perspektif pembeli, Anda ingin membeli Anthropic, tetapi anggaran dasar perusahaan dan perjanjian tidak terbuka, sulit didapat. Anda tidak bisa langsung mendatangi Anthropic dan berkata "Saya ingin membeli saham senilai 1 juta dolar AS di putaran ini, terima kasih". Ini adalah pasar yang dibangun berdasarkan hubungan internal, orang yang punya kuota menjual kuota, orang yang punya sumber daya pembeli menjual sumber daya pembeli, sedikit orang yang melakukan keduanya. Itulah struktur pasarnya.

Bahkan orang-orang di dalam dana, uang yang mereka hasilkan dari transaksi sekunder semacam ini lebih banyak daripada dari bisnis investasi utama mereka, sehingga banyak orang berpindah ke pasar ini.

Host: Artinya, semua orang melihat ekuitas Anthropic seperti tambang emas, lalu ada banyak orang yang menjual beliung dan sekop.

Dio Casares: Ya, dan sekarang persaingannya jauh lebih ketat, ini hal baik. Beberapa bulan lalu belum ada persaingan sungguhan, sebagian besar orang hanya menjadi perantara, tidak langsung berhubungan dengan penjual. Sekarang semakin banyak orang yang bisa sekaligus menemukan pembeli dan penjual, menangani seluruh proses, lebih profesional. Tapi di saat yang sama, tarif biaya yang bisa dikenakan juga turun.

Ada satu hal lagi yang banyak orang tidak sadari risikonya: dalam beberapa situasi, Anda tidak bisa mendapatkan kuota dari investor, jadi Anda hanya bisa membeli kontrak berjangka karyawan. Hal ini baru-baru ini pernah bermasalah, sebuah lembaga terkenal menjual kontrak berjangka karyawan xAI, karyawan itu kemudian disebutkan dalam gugatan xAI terhadap OpenAI, dituduh mata-mata perusahaan, semua sahamnya ditarik kembali perusahaan. Hasilnya: uang sudah dibayar, biaya juga sudah dikenakan, tetapi berantakan, semua broker pembeli ditinggalkan, sikap lembaga itu adalah "jika Anda sudah membayar biaya, itu masalah Anda, bukan masalah kami, kami hanya bisa mengembalikan modal awal". Saya rasa "SPV palsu" semacam ini akan semakin banyak, di masa depan ini akan berkembang menjadi permainan reputasi, melihat siapa yang bisa membuat wadah investasi yang tidak meledak.

10-20% Transaksi Menunjukkan Sertifikat Saham Palsu

Host: Mari kita bicarakan mengapa sebuah wadah investasi bisa meledak? Saya paham di dalamnya adalah SPV bertumpuk, dua tingkat, tiga tingkat, empat tingkat, biaya dipotong di setiap lapisan, setiap turun satu tingkat, ketidakpastian apakah kepemilikan saham yang sesuai benar-benar ada menjadi lebih besar.

Dio Casares: SPV dua tingkat, tiga tingkat ada karena "keinginan beli jual tidak bertepatan". Seorang penjual 8 juta dolar AS, di seberangnya jarang ada pembeli tepat 8 juta, mungkin terdiri dari tiga pembeli. Di ruang ini, sebagian besar orang bukan broker berlisensi, tidak bisa memungut biaya di tengah lalu meneruskan. Tetapi jika Anda mendirikan sebuah dana, cukup memungut biaya manajemen di muka untuk mengelola dana itu, biaya dipungut di tingkat SPV.

Host: Anthropic suka dengan dana-dana ini atau jelas-jelas menentang?

Dio Casares: Lebih baik daripada tidak ada sama sekali. Karena setidaknya Anda punya pelaporan pajak, jika dikelola dengan baik. Anthropic juga secara terbuka mengatakan penyedia layanan administrasi dana mana yang mereka akui. Mereka secara khusus menyebut nama Sidecar, cukup menarik, karena yang lain adalah broker untuk dana atau SPV, Sidecar hanya penyedia layanan administrasi dana. Menyebut nama Sidecar karena Anthropic berpendapat due diligence Sidecar tidak memadai, pada dasarnya melihat satu dokumen merasa "kelihatannya tidak masalah" lalu melewatkannya.

Kembali ke risiko yang Anda sebut, pertama adalah kepemilikan saham sama sekali tidak nyata, sertifikat kepemilikan saham bisa dipalsukan, itu adalah penipuan langsung. Kami pernah melihat setidaknya 10 kasus seperti ini, setelah memeriksa catatan transfer saham bisa dikonfirmasi palsu, tetapi hal yang bisa Anda lakukan tidak banyak, hanya melaporkan. Terkadang Anda juga tidak bisa membedakan apakah dia sendiri yang memalsukan, atau dia menjual barang palsu. Memang ada cukup banyak penipuan di pasar, tetapi saya rasa tidak separah yang dikabarkan luar, sekitar 10%-20% pesanan terealisasi adalah penipuan. Yang lebih umum bukan penipuan, tetapi mengaku punya kuota padahal tidak, menerima uang dulu lalu kembali menginvestasikan ke perusahaan, seringkali gagal.

Host: Apakah ada "penipuan tidak disengaja", orang berusaha maksimal, tetapi karena pasar memang seperti itu, sebenarnya tidak mendapatkan aset yang dijanjikan? Ada area abu-abu ini?

Dio Casares: Itu disebut "kelalaian besar". Area abu-abu tidak banyak. Pitchbook, daftar pemegang saham, dan beberapa sumber lain yang memungkinkan Anda melakukan due diligence, ini seharusnya digunakan saat langsung berhubungan dengan penjual. Jika tidak melakukan due diligence pada pembeli atau klien Anda sendiri, itu kelalaian, seharusnya tidak ada hal seperti itu. Jika Anda membeli dari penjual terkenal yang memiliki akses ke daftar pemegang saham, dokumen juga telah diperiksa, dan dia masih melakukan hal tidak terpuji, itu lain cerita, tetapi pasar juga punya reputasi, orang-orang yang tidak bisa diandalkan terkenal di kalangan.

Gugatan Hukum dan Sengketa Saham Terkunci yang Mungkin Timbul Setelah IPO

Host: Setelah Anthropic IPO, bagaimana pasar spekulatif ini "mengempis", bukan empis buruk, melainkan penyelesaian, distribusi kuota, perpindahan uang tunai.

Dio Casares: Terutama tergantung pada dua hal, pertama adalah akun broker di tingkat DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) dan prosedur AML (Anti-Money Laundering); kedua adalah ketentuan distribusi setiap dana. Beberapa dana memiliki kendali penuh atas kapan mendistribusikan, beberapa dana menetapkan begitu IPO terjadi, saham dapat diperdagangkan, segera didistribusikan dalam bentuk fisik atau uang tunai.

Bayangkan SPV tiga tingkat: tingkat pertama mendapatkan saham dulu, lalu menanyakan LP di bawahnya mau fisik atau uang tunai; semua LP tingkat kedua bilang mau saham, lalu diteruskan ke atas; ini tergantung DTCC, normal beberapa hari, jika bank ribet butuh dua minggu, ini penundaan dua minggu. Kemudian tingkat kedua menanyakan LP mereka sendiri mau uang tunai atau saham, diteruskan ke tingkat ketiga, lagi-lagi 3 hari sampai dua minggu.

Di tengah, pada lapisan mana pun, jika aturan distribusi mengizinkan GP memutuskan secara bebas, misalnya setelah pembukaan Anthropic harga saham melonjak, GP tingkat pertama bilang "Saya ada pemotongan jangka panjang, saya ingin biarkan naik lagi sebentar"; atau sebaliknya, pembukaan anjlok, dia tidak ingin segera menyerahkan, ingin pegang beberapa bulan lagi. Begitu ada situasi seperti ini, semua orang di hilir tidak mendapatkan saham. Akan ada juga orang yang melakukan lindung nilai posisi long mereka di pasar terbuka, secara teknis termasuk area abu-abu, Anda mungkin mengira akan diserahkan dalam 6 bulan, ternyata harus menunggu sebulan lagi, di sini akan muncul banyak gugatan.

Host: Kedengarannya Anthropic sendiri justru tidak terlalu peduli, karena bagi mereka saham sudah dikeluarkan, SPV tingkat tinggi menangani sendiri.

Dio Casares: Ya. Setelah go public, perusahaan tidak lagi membutuhkan agen transfer privat, hanya menggunakan agen transfer saat pertama kali menerbitkan saham, setelah itu semuanya melalui DTCC, mereka pada dasarnya tidak campur tangan lagi. Tetapi banyak broker dan bank mungkin melihat transaksi ini dan berkata: "Anthropic menyatakan ini tidak valid, kami harus periksa dulu apakah bisa membantu Anda menjual." Ini mungkin merepotkan.

Tapi dari sudut pandang permainan, setelah IPO, perusahaan pada dasarnya tidak akan lagi mengejar kuota-kuota yang bermasalah, mereka tidak akan lagi melakukan putaran privat, motivasi permainan untuk menjaga tatanan pasar yang asli hilang.

Host: Seberapa besar hal ini bisa terjadi? Berapa banyak gugatan? Berapa dolar AS terlibat? Butuh berapa lama untuk membersihkannya?

Dio Casares: Gugatan butuh bertahun-tahun, pasti ada kasus yang berlarut-larut bertahun-tahun. Total pastinya saya tidak tahu, saya rasa tidak ada yang tahu. Tapi ini akan menjadi "momen pencerahan" bagi pasar ini.

Saya beberapa hari lalu berbicara dengan seseorang dari kantor keluarga kecil di Eropa, cukup menyedihkan. Saya yakin mereka berinvestasi pada transaksi bermasalah yang disebutkan sebelumnya, akhirnya uang dikembalikan. Tapi saya yakin GP itu tidak memberi tahu LP, dia sendiri mengambil uang yang dikembalikan dan ingin terus beroperasi, berjudi pada kenaikan nilai Anthropic. Hal seperti ini sering terjadi: mengambil uang yang dikembalikan sebagai modal transaksi untuk berjudi pada apresiasi, kecuali dia bisa menghasilkan pengembalian 500%, tidak mungkin menutupi lubang. Saya tidak terlalu optimis dia bisa melakukannya. Kerugian ini harus ditanggung oleh dana itu sendiri.

Host: Yang Anda khawatirkan adalah: beberapa orang secara subjektif ingin berbuat baik, tetapi gagal, misalnya membeli kepemilikan saham palsu dll. Tapi mengapa setelah gagal masih ada uang klien?

Dio Casares: Ya, atau terjadi kelalaian. Intuisi saya adalah struktur biaya kuota besar itu dipotong sangat berat, GP mengambil uangnya, pada akhirnya tidak ada uang untuk dikembalikan ke LP; atau karena alasan tertentu, dia merasa tidak bisa mengembalikan. Tapi dunia keuangan tidak bekerja seperti ini, setelah terjadi masalah, harus ada orang yang keluar dan berkata "Saya sangat menyesal ini tidak berhasil, uangnya dikembalikan kepada Anda".

Host: Jadi jalan kesalahannya seperti ini, Anda mengumpulkan uang dari teman dan keluarga, mendirikan SPV, ada uang di dalamnya; Anda mendapatkan janji lisan dari orang lain untuk menyerahkan saham. Saat itu Anda punya dua pilihan: tidak melakukan apa-apa, uang tetap di SPV menunggu saham datang; atau Anda menghitung telur sebelum menetas, "Saya baru menghasilkan banyak uang, beli rumah, beli Porsche", lalu pada hari penyerahan baru sadar saham tidak didapatkan, tetapi uang sudah habis, tidak ada yang bisa dikembalikan.

Dio Casares: Benar sekali.

Host: Mari kita zoom out sedikit. Pasar privat skala besar, perusahaan IPO terlambat, uang berpindah tangan secara pribadi, perlahan-lahan menjadi pasar internalnya sendiri, ini kebalikan dari pasar publik, tetapi kebetulan perusahaan paling keren sekarang berada di pasar ini lebih lama. Bagaimana pasar ini akan berkembang di masa depan?

Dio Casares: Mengatakan "sama sekali tidak diatur" tidak adil, sebenarnya ada banyak regulasi, tetapi memang "liar", dan tidak ditegakkan ketat, kecuali ada penipuan yang jelas, regulator pada dasarnya tidak terlalu mengatur, mereka juga tidak sanggup mengatur semuanya. Membuat regulator keuangan Amerika menangkap seseorang karena tidak membuat pengajuan yang benar, atau menangkap pembiayaan ilegal? Kebanyakan orang akan bilang tentu menangkap pembiayaan ilegal. Terkadang orang yang sama melakukan kedua hal ini.

Pasar selalu mengulangi pola serupa. Ini mirip dengan periode low float, high FDV di crypto dulu, pasokan terbatas menciptakan kegilaan pasar, perusahaan juga lebih mudah mengumpulkan dana. Di balik putaran ini memang ada teknologi nyata, saya sendiri menggunakan Claude, pendapatan mereka juga sudah sangat besar.

Yang menarik adalah lembaga besar yang ada, bank sendiri punya atau bekerja sama dengan departemen sekunder, mereka sangat hati-hati, tidak bisa mengikuti ritme pasar ini. Jadi Anda melihat gelombang perusahaan baru masuk mengisi kekosongan ini. Di saat yang sama dana besar juga membuat SPV, hanya strukturnya berbeda, hanya untuk LP mereka sendiri. Tren ini adalah aliran dana dari "diberikan ke dana untuk dikelola seragam" menuju "dana yang dikelola langsung". Saya rasa ini akan berlanjut beberapa waktu, sampai siklus ini berakhir. Akan ada sekelompok orang yang membeli wadah yang setara dengan "token terkunci" dan rugi besar, akhirnya bilang "Baiklah, saya kembalikan uangnya ke dana VC". Gelombang uang panas ini akan pergi ke tempat lain, tetapi pasar sekunder Amerika akan menjadi lebih profesional.

Strategi dan Filosofi Patagon

Host: Kembali ke apa yang Anda lakukan di Patagon. Dari pengalaman dan pemahaman Anda di pasar sekunder, perkenalkan strategi dan filosofi Patagon.

Dio Casares: Awalnya kami hanya melakukan proprietary, masuk ke transaksi. Kemudian suatu kali seorang teman membayar saya sejumlah biaya, saya tanya kenapa. Dia bilang, broker lain akan membebankannya dua sampai tiga kali lipat, yang dia bayar kepada saya setara dengan bagian yang dihemat. Ini membuat saya sadar, saya besar di Bay Area, kenal banyak orang, tahu harus menghubungi siapa, bagaimana melakukan verifikasi latar belakang, sedangkan banyak teman saya berlatar belakang internasional, tidak punya kenalan sebanyak itu di San Francisco. Saya mulai melakukan ini paruh waktu, lalu perlahan-lahan menyadari ini bisa jadi bisnis, terutama dalam hal merek dan proses.

Lihat platform seperti Forge, Hive, mereka tidak memverifikasi apakah kepemilikan saham nyata, tidak menyaring pembeli, tidak mengumpulkan informasi KYC (di sini hanya membicarakan bisnis marketplace, peluang investasi yang mereka lakukan langsung adalah hal lain), tetapi mereka masih memungut 3.5%. Hanya memberi Anda perkenalan, sebuah buku pesanan palsu, Anda masih harus negosiasi harga via email, mereka masih memungut 3.5% pada transaksi ini. Kami rasa keterlaluan.

Yang kami lakukan adalah mencari pesanan sendiri, mendirikan wadah investasi sendiri, melakukan due diligence sendiri; memastikan kepemilikan saham nyata, struktur sesuai peraturan. Klien bisa langsung berinvestasi pada pesanan ini di platform, tidak perlu negosiasi harga dulu, minta dokumen wadah investasi, menandatangani, berkomunikasi bolak-balik via email untuk transfer. Semua dilakukan di satu tempat, pada akhirnya kami juga bisa memungkinkan klien menggunakan posisi untuk pembiayaan kredit. Nilai yang ingin kami berikan kepada klien jauh lebih dari "membuat Anda masuk ke ini lalu meninggalkan Anda".

Kami pernah menangani beberapa pesanan kompleks, misalnya perusahaan crypto, semuanya kontrak berjangka karyawan. Dalam proses due diligence, kami melakukan pemeriksaan latar belakang per karyawan, melihat apakah mereka punya masalah judi, apakah ada kenalan yang memberi penilaian negatif. Kami menemukan satu yang bermasalah, tidak bekerja sama dengan orang itu, yang lain tidak masalah, seluruh transaksi berhasil diselesaikan.

Host: Ini sebaliknya membantu Anda membangun kredibilitas, saat Anda ingin mengambil kuota sekunder Anthropic atau perusahaan lain, Anda bisa bilang "basis klien kami sudah melalui penyaringan kualitas".

Dio Casares: Tepat. Kami juga bisa bilang kepada klien "kami pernah menangani pesanan sulit". Saat itu, di pasar tidak ada saluran lain yang bisa mendapatkan kuota yang diotorisasi, kami memungkinkan klien masuk ke pesanan yang tidak bisa dimasuki orang lain. Klien berterima kasih kepada Anda, lain kali hal seperti ini secara alami mencari Anda.

Ekuitas Ditokenisasi dan Risiko Hukum Kontrak Berjangka Pra-IPO

Host: Jika ada pendengar yang sudah membeli sekunder Anthropic atau sekunder perusahaan lain, tetapi sama sekali tidak tahu tentang keaslian di balik layar, apa saran atau tindakan Anda?

Dio Casares: Sulit untuk disamaratakan, karena struktur pasar sangat berbeda. Beberapa orang sekarang memegang kontrak berjangka, meskipun secara pribadi saya tidak merekomendasikan, ironisnya perp termasuk turunan, masuk ke subkelas hukum yang sama sekali berbeda, justru risikonya tidak terlalu jelas. Suku bunga dana mungkin sangat agresif, tetapi ini harga yang Anda bayar untuk membuatnya sejajar dengan harga pembukaan IPO.

Jika Anda adalah pembeli kecil, 10 ribu hingga 1 juta dolar AS ditempatkan dalam semacam "versi tokenisasi Anthropic" atau wadah serupa, sebagian besar waktu Anda bahkan tidak bisa membuka tutupnya untuk melihat lapisan dasar secara lengkap. Anda paling-paling hanya bisa melihat wadah tempat uang pergi, dan itu biasanya adalah lapisan kedua atau ketiga. Saya akan menyarankan untuk tidak menambah posisi; jika intuisi tentang posisi ini sangat buruk, umumnya saya percaya pada intuisi, maka keluar saja.

Host: Kontrak berjangka yang ditokenisasi yang Anda sebut, apakah mereka memiliki klaim nyata atas kepemilikan saham dasar, atau hanya ramalan atau pemetaan subjektif?

Dio Casares: Sekarang ada banyak lembaga yang melakukan ini, meskipun mekanisme masing-masing berbeda, tetapi idenya adalah begitu hal-hal ini diluncurkan, suku bunga dana kontrak berjangka pra-IPO serupa akan sangat gila. Kontrak berjangka pra-IPO sedikit berbeda dengan kontrak berjangka umum, karena market maker sudah memiliki transaksi dasar sebagai lindung nilai, cara lindung nilai berbeda dengan struktur pasar saham AS, tetapi pada akhirnya akan konvergen ke saham nyata, arbitrase bisa dilakukan. Jadi seiring mendekati IPO, harga kontrak berjangka dan suku bunga dana akan mendekati tingkat "normal pasar".

Host: Adakah topik lain yang belum saya tanyakan?

Dio Casares: Saya rasa pembahasannya sudah cukup komprehensif.