Auteur : Artemis
Compilation : Deep Tide TechFlow
Introduction Deep Tide : Wall Street considère Coinbase comme un courtier qui suit les fluctuations du Bitcoin, lui accordant une valorisation deux fois inférieure à celle de Circle. Mais les données montrent que 92,8 % des paiements par agents IA ont lieu sur Base, et 99,8 % sont réglés en USDC – Coinbase est devenu l'infrastructure sous-jacente de la finance native IA, et pas seulement une plateforme d'échange. Si les prévisions de McKinsey pour un volume d'affaires des agents IA de 5 000 milliards de dollars d'ici 2030 ne sont qu'à moitié réalisées, la logique de valorisation de Coinbase devra être réécrite.
La logique haussière pour que Coinbase devienne une entreprise de 300 milliards de dollars en 2031
Idée centrale : La plupart des gens voient Coinbase comme un courtier crypto dont la performance fluctue avec le Bitcoin et les volumes d'échanges crypto. Cette vision étroite ignore le potentiel de croissance à long terme de Coinbase – dans un monde où l'offre de stablecoins atteindra 3 000 milliards de dollars et le commerce des agents IA 5 000 milliards de dollars en 2031, Coinbase, en tant que co-créateur de l'USDC (avec un accord de distribution préférentiel avec Circle) et créateur de x402 et de Base (lieu principal actuel du commerce des agents IA), capturera une énorme valeur.
Introduction
Artemis est une société de recherche en finance numérique spécialisée dans les données on-chain. Nous avons aidé McKinsey à estimer le volume réel des paiements en stablecoins, et avons beaucoup écrit sur le commerce des agents IA et le paysage de la finance numérique en 2030. Alors que la crypto et l'IA convergent, Coinbase ne sera plus seulement un échange crypto, mais deviendra la couche de règlement, de distribution et de commerce de la finance native IA.
La plupart des gens voient Coinbase comme un courtier crypto cyclique, fluctuant avec les volumes d'échanges crypto.
Sans surprise, la performance de Coinbase correspond à celle d'autres courtiers comme IBKR, Robinhood, Schwab.
En revanche, Circle, en tant que pure exposition à la croissance des stablecoins, bénéficie d'un multiple de valorisation bien plus élevé (103,9x P/E NTM).
Coinbase peut devenir une entreprise de 300 milliards de dollars en 2031 (multipliant sa valeur par 6 par rapport à aujourd'hui, soit un taux de croissance annuel composé de 35 %), en étant l'un des principaux gagnants des stablecoins et des paiements par agents IA – et pas seulement un échange crypto. Voir le modèle complet ici.
Nos hypothèses centrales :
- L'offre de stablecoins atteint 3 000 milliards de dollars en 2031
- Le volume d'affaires des agents IA atteint 7,5 billions de dollars en 2031
- Nos hypothèses pour l'activité principale d'échange sont alignées avec le marché – revenus de trading d'environ 6 milliards de dollars en 2028
Le fait ignoré par le marché est que Coinbase bénéficie et sortira vainqueur de deux vents favorables majeurs de notre époque :
1. L'essor des stablecoins et la demande mondiale de dollar numérique. Le Secrétaire au Trésor américain Scott Bessent prévoit que l'offre de stablecoins atteindra 3 000 milliards de dollars en 2030 (une multiplication par 10 par rapport à aujourd'hui). Bain & Company estime que l'offre sera multipliée par 12, soit 3,8 billions de dollars.
2. L'essor du commerce des agents IA. McKinsey prévoit que le commerce mondial des agents IA atteindra 3 à 5 billions de dollars en 2030 ; nous prédisons qu'un tiers de ce volume sera réglé on-chain en utilisant des protocoles de paiement IA comme x402 et MPP. Nous observons actuellement une croissance rapide des paiements IA on-chain :
Coinbase bénéficie clairement de ces deux vents favorables, en tant que plus grand et plus régulé distributeur de l'USDC, et en capturant de la valeur grâce au réseau dominant pour les paiements IA.
Même si les institutions restent sceptiques face au DeFi, pensant que la crypto est "morte", Coinbase gagnera – non pas à cause de la crypto et des volumes de trading, mais en devenant la plateforme de stablecoins et l'infrastructure de paiement IA la plus fiable et dominante.
Pourquoi Coinbase sortira gagnante des stablecoins
Le marché ne comprend pas que Coinbase est un gagnant clair de la croissance des stablecoins – même si les volumes d'échanges crypto baissent, l'utilisation des stablecoins a historiquement suivi une tendance haussière constante.
L'accord de distribution de l'USDC est un actif pour Coinbase, pas pour Circle. La part des revenus payée par Circle à Coinbase est passée de 32 % en 2022 à environ 50 % ces deux dernières années. La raison structurelle est simple : Coinbase réalise un rendement d'environ 100 % sur l'USDC détenu dans ses produits et reçoit une part importante des soldes hors plateforme via la cascade de paiement Base. À mesure que le volume distribué par Coinbase augmente (moyenne de 17,8 milliards de dollars d'USDC détenus dans les produits Coinbase au T4 2025, un record), sa part de la cascade augmente également.
Du point de vue de l'investisseur, l'accord ressemble plus à une externalisation par Coinbase des tâches de conformité réglementaire et de gestion des réserves à Circle, qu'à un paiement de Circle à Coinbase pour la distribution. L'accord de coopération est conclu pour 3 ans et se renouvelle automatiquement, à condition de remplir trois critères (produit, entreprise et distributeur). Les documents publics indiquent que si ces critères sont remplis, "l'accord Circle ne peut être résilié". Le mécanisme de renouvellement n'est pas une falaise de renégociation – c'est une prolongation verrouillée. Pour Circle, partir signifierait couper le plus grand canal de distribution unique de l'USDC. Pour Coinbase, un scénario haussier (clarté réglementaire poussant à la massification des paiements en stablecoins, expansion significative de la capitalisation de l'USDC) se traduirait directement dans les mêmes parts contractuelles. La structure du contrat consolide continuellement la position de Coinbase, quel que soit celui qui dirige Circle.
La croissance future de l'USDC
En dehors de Coinbase, nous voyons également de nombreux cas d'usage intéressants pour l'USDC, en particulier dans les nouveaux protocoles. Nous observons une forte augmentation de l'offre d'USDC dans des protocoles comme Polymarket, Hyperliquid, MakerDAO au cours des deux dernières années. Alors que de nouveaux cas d'usage financier émergent sur les plateformes blockchain, nous voyons l'USDC continuer à être utilisée dans ces protocoles.
Coinbase est bien positionnée pour capter la prochaine vague d'utilisation des stablecoins – les paiements. Les types de paiements sur les rails de cartes (B2B, B2C) ont tous considérablement augmenté au cours de l'année écoulée, et l'USDC gagne continuellement des parts sur ces transactions.
En observant les transferts d'adresse à adresse en USDC (une mesure proxy pour ce type de transactions), on peut voir que l'USDC gagne des parts par rapport à l'USDT.
Le marché interprète-t-il mal la loi CLARITY ?
Le Digital Asset Market Clarity Act de 2025 (H.R. 3633), communément appelé "CLARITY Act", a été adopté à la Chambre des représentants américaine le 17 juillet 2025 par un vote bipartite de 294 à 134. Cette loi établira un cadre réglementaire complet pour les actifs numériques autres que les stablecoins de paiement. Pour Coinbase, la loi CLARITY représente la législation américaine en attente la plus importante dans l'environnement réglementaire de l'entreprise, établissant une architecture réglementaire fédérale substantiellement complète pour l'écosystème des actifs numériques dans lequel Coinbase opère.
La pertinence de la loi CLARITY pour l'économie des stablecoins de Coinbase est également plus grande que ce qui est généralement perçu. Les flux de revenus générés par les accords de partage de distribution et de réserves de Coinbase avec Circle, sous les hypothèses de taux actuelles, sont comparables aux bénéfices économiques de Circle elle-même au niveau de l'émetteur, et le programme de récompenses USDC de Coinbase contribue à une autre ligne, dont l'ampleur finale dépendra de la rédaction finale du compromis Tillis-Alsobrooks. Le marché sous-estime l'ampleur et la pérennité de ces lignes de revenus liées aux stablecoins, les considérant comme des accessoires de l'activité d'échange plutôt que comme l'économie d'infrastructure centrale en soi. L'adoption de la loi CLARITY renforce cet argument en officialisant une architecture réglementaire plus large pour la compensation, le règlement et la circulation des stablecoins – et en spécifiant clairement les intermédiaires enregistrés par lesquels transite la liquidité institutionnelle des stablecoins. Elle redéfinit l'activité stablecoin de Coinbase comme la couche d'application d'un système réglementé et rapidement institutionnalisé, plutôt qu'une ligne de produits de consommation autonome dont la valeur monte et descend avec les volumes de trading de jetons retail.
Pourquoi Coinbase gagne sur les paiements IA
La plupart des investisseurs considèrent Stripe (valorisation de 159 milliards de dollars au 26 février 2026) et Tempo comme les gagnants évidents du commerce des agents IA, mais les données on-chain racontent une autre histoire : 92,8 % du volume réel des paiements par agents IA ont lieu sur Base, et 99,8 % sont réglés en USDC.
Parmi tous les volumes de paiement par agents IA, plus de 99,8 % ont lieu sur x402 – le protocole de paiement ouvert créé par Coinbase.
Les agents IA passent d'assistants répondant à des questions à des systèmes effectuant des transactions pour le compte d'utilisateurs, achetant des API, des points d'accès aux données, de la puissance de calcul, de l'inférence et des services avec une économie inférieure au centime et à la vitesse de la machine.
Les rails de cartes existants ne sont pas conçus pour cela. Une transaction par carte typique a un coût fixe d'environ 0,03 à 0,04 $ avant les frais d'interchange, ce qui rend un appel d'API à 0,003 $ économiquement non viable, avec deux ordres de grandeur de différence. Les stablecoins réglés sur des L2 à haut débit se compensent en quelques secondes pour une fraction de cent, et sans intervention humaine pour établir une relation de facturation.
McKinsey prévoit un volume de ventes du commerce mondial des agents IA de 3 à 5 billions de dollars en 2030. Gartner estime que d'ici 2028, les agents IA interposeront plus de 15 billions de dollars d'achats B2B. Les deux chiffres sont directionnels et doivent être considérés comme tels ; cependant, ce qui n'est pas spéculatif, c'est que si l'un ou l'autre se réalise, il favorise structurellement le rail des stablecoins, et l'USDC est déjà le choix par défaut, dont Coinbase bénéficie directement.
Tableau de bord des données
La norme x402, un protocole de micropaiement natif HTTP développé conjointement par Coinbase (maintenant géré par la Linux Foundation), est devenue le principal protocole ouvert pour les paiements initiés par des agents IA. Depuis octobre 2025, x402 a traité plus de 180 millions de paiements IA, déplaçant 47,5 millions de dollars de dépenses d'agents IA vers plus de 5 000 marchands vendant à des agents IA.
Lorsque les marchands rendent leurs services consommables par des agents IA, le L2 de Coinbase et l'USDC sont déjà le rail de paiement par défaut. De plus, Agentic.Market permet à Coinbase de se positionner pour posséder la découverte de ressources. Si les agents IA l'utilisent pour trouver, évaluer et acheminer vers des services x402, la valeur est capturée non seulement via le règlement sur Base et le volume d'USDC, mais aussi via la position de Coinbase en tant que place de marché coordonnant les transactions des agents IA vers les services.
Comment Coinbase monétise
Coinbase capture l'économie des paiements IA via quatre lignes composées autour du pilier des stablecoins : les réserves flottantes d'USDC, le règlement sur Base, la monétisation de CDP/AgentKit et la distribution Agentic.Market.
Rendement des réserves d'USDC. La ligne de revenus au plus fort potentiel haussier pour Coinbase n'est pas les frais de transaction, mais les réserves flottantes. Les portefeuilles d'agents IA nécessitent des soldes pré-déposés pour autoriser les dépenses autonomes, payer des API, couvrir les services basés sur l'utilisation et régler en temps réel le commerce machine à machine. À mesure que les agents IA deviennent des acteurs économiques, les soldes d'USDC détenus dans les portefeuilles contrôlés par Coinbase deviennent des dépôts récurrents générateurs de revenus. Chaque dollar d'USDC détenu par un agent IA génère des revenus de réserve, quelle que soit la vitesse de rotation de ce dollar.
Économie du séquenceur Base. Chaque transaction réglée sur Base de type x402 ou MPP devient une transaction séquencée qui peut générer des frais de priorité. Cette ligne évolue avec le nombre de transactions, et pas seulement le volume des paiements, ce qui est important car le commerce des agents IA peut être plus fréquent et avec des tickets plus petits que le commerce humain. Autrement dit, les frais de séquenceur sont probablement la plus petite composante du potentiel haussier, car les coûts de transaction tendent à baisser avec le temps.
Monétisation de CDP, AgentKit et des facilitateurs. Coinbase peut monétiser la couche de développement permettant aux agents IA de détenir des portefeuilles, de gérer les autorisations, de sponsoriser le gas, de régler les paiements x402 et d'interagir avec des services payants. Cela inclut les frais de facilitation des transactions x402, l'infrastructure de portefeuille, les transactions sans gas, la gestion des clés, le contrôle des stratégies et les outils de développement de niveau entreprise. Si CDP devient la pile d'infrastructure par défaut pour les paiements IA, Coinbase peut gagner des revenus de plateforme, même si la valeur finale des paiements est faible.
Potentiel de mise à l'échelle haussier
Nous supposons un volume d'affaires annuel des agents IA de 5 billions de dollars d'ici 2030. La majorité continuera à être acheminée via les rails de cartes, ACH, paiements bancaires et compte à compte, en particulier pour les achats importants des consommateurs et des entreprises. Mais le commerce natif machine, haute fréquence, transfrontalier et basé sur API utilisera de manière disproportionnée les stablecoins et des normes de paiement comme x402 et MPP.
Dans un scénario haussier, environ 20 % du commerce des agents IA serait réglé via les rails de stablecoins, ce qui représenterait 1,0 à 1,5 billion de dollars de paiements IA basés sur des stablecoins par an. Un calcul de revenus illustratif pour un scénario haussier serait :
- Réserves flottantes d'USDC : 200 milliards de dollars de soldes moyens d'USDC détenus par des agents IA × rendement des réserves de 4 % × 50 % d'économie attribuable à Coinbase = 4 milliards de dollars
- CDP/AgentKit/facilitation/Agentic.Market : abonnements développeurs, infrastructure de portefeuille, facilitation x402, routage de marché, analyse des fournisseurs et frais de distribution = 750 millions de dollars
- Séquenceur Base : 250 à 300 milliards de dollars de paiements IA sur Base, des dizaines de milliards de transactions, avec une faible économie par transaction = 250 millions de dollars
Cela indique environ 4,25 milliards de dollars de revenus annuels attribuables à Coinbase liés aux agents IA. La conclusion importante est que la vraie valeur s'accumule si Coinbase devient le compte opérationnel, la plateforme de développement, la couche de découverte et le rail de règlement pour le commerce autonome, et ils ont fait des progrès considérables dans cette direction ces derniers mois.
Pourquoi Coinbase et l'USDC gagnent
L'avantage de Coinbase réside dans le contrôle de quatre couches de la pile de paiement IA qui se renforcent mutuellement : les réserves flottantes d'USDC, le règlement sur Base, l'infrastructure CDP/AgentKit et la découverte Agentic.Market.
L'USDC est déjà l'actif de règlement par défaut, ce qui signifie que les constructeurs l'intègrent en premier en raison de ses outils, liquidités et support de développement les plus profonds. Ensuite, Base bénéficie en tant que chaîne de règlement naturelle pour les paiements IA natifs en USDC, avec une faible friction pour les développeurs et une couverture croissante des facilitateurs. CDP et AgentKit se situent une couche au-dessus, fournissant aux développeurs l'infrastructure de portefeuille, de gestion des clés, de sponsoring de gas et de paiement nécessaire pour rendre les agents IA économiquement actifs. Enfin, Agentic.Market peut devenir la couche de découverte et de routage où les agents IA trouvent, comparent et consomment des services compatibles x402. Un concurrent entrant sur ce marché devrait simultanément reproduire la liquidité, le règlement, l'infrastructure de développement et la distribution – et chaque nouvel agent IA, marchand et service rend la pile existante de Coinbase plus difficile à remplacer.
Conclusion
Le marché voit Coinbase comme un échange crypto, ignorant qu'ils construisent une plateforme de finance native IA. Les leaders mondiaux prévoient 3 000 milliards de dollars d'offre de stablecoins et 5 billions de dollars de commerce d'agents IA d'ici 2030, et les stablecoins se sont déjà découplés des prix de la crypto. Coinbase s'est positionnée pour être un gagnant dans ce monde et montre une avance précoce. x402, l'USDC et Base sont déjà devenus la pile de facto pour le commerce des agents IA, avec plus de 90 % de part sur chaque couche face aux concurrents. Coinbase est dans une position unique, ayant développé Base, incubé x402 et obtenant une part préférentielle dans l'économie de l'USDC. La mauvaise valorisation repose sur trois piliers. La structure de l'accord Circle est un verrouillage continu et non un contrat renouvelable, ce qui signifie que les lignes de revenus des stablecoins sont durables et non risquées. La loi CLARITY officialise la couche d'infrastructure réglementée que Coinbase exploite déjà, revalorisant l'activité de produit de consommation à infrastructure de marché centrale. Et la pile à quatre couches pour les agents IA (USDC, Base, CDP, Agentic.Market) se compose de manière réflexive, chaque nouvel agent IA et marchand rendant le fossé concurrentiel plus difficile à attaquer. La valorisation de Coinbase devrait être plus proche du groupe de référence infrastructure que du groupe courtiers. Nous pensons que Coinbase deviendra une entreprise de 300 milliards de dollars grâce à ces vents favorables générationnels, la majorité de ses revenus provenant de lignes d'abonnement et de services comme les stablecoins et le commerce des agents IA.
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